【事件分析】央行政策集中加码，债市关注信贷及财政发力

事件：9月24日国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会主要负责人介绍了金融支持经济高质量发展有关情况。多项重磅政策同时推出，主要涉及利率、房地产及股市，释放强烈稳增长的政策意图。降准降息及房地产政策基调符合市场预期，创设新的货币政策工具支持股市稳定则超出市场预期。

对债市来说，四季度资金面预期转松，跨季后资金面大幅改善，资金利率预计回落到政策利率1.5%附近，短债利率下行确定性较高，长债持续面临国债供给增加的预期扰动。10月召开政治局会议，市场进入政策落地效果观测期，债市或进入震荡行情。若地产及信贷数据持续好转、经济宏观预期转强，长债面临较大调整。

1、降准0.5个百分点，年底前或进一步调降0.25至0.5个百分点。近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供约1万亿元长期流动性。央行2月下调了存款准备金率0.5个百分点，加上本次下调，年内将下调1个百分点。目前金融机构加权平均存款准备金率为7%，本次降准后，银行业平均存款准备金率为6.6%，与国际主要经济体相比仍有一定空间，年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25至0.5个百分点，四季度降准窗口期可能在12月，稳定跨年资金面，也为明年一季度做铺垫。

2、降低政策利率0.2个百分点。公开市场7天期逆回购利率将从1.7%下降0.2个百分点到1.5%，将带动国内市场基准利率的调整，带动中期借贷便利下调0.3%，预计LPR和存款利率也将随之下行0.2%-0.25%。今年7月央行将7天期逆回购利率从1.8%下调至1.7%，本月进一步降低至1.5%。

对银行来说，降准为银行直接提供低成本的长期资金，降息将降低银行资金成本，LPR、存款利率同步下行，此外，央行计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，缓解银行息差收窄与利润增速放缓的趋势，大幅扩大银行下设金融资产投资公司的试点范围，放宽股权投资限制，增加银行增收的渠道，根据央行技术团队评估，利率调整对银行收益影响中性。

1、降低存量房贷利率，改善居民部门现金流

拟指导银行对存量房贷利率进行批量调整，将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预期平均降幅0.5个百分点。近期将正式发布文件，银行需要一定时间进行技术准备。后续，央行将完善房贷定价机制，由银行和客户双方基于市场化原则，自主协商、动态调整。对于存量房贷跨行转按揭，先在本行内实施转按揭，再考虑是否需要跨行转按揭。

2024年6月底金融机构个人住房贷款加权平均利率为3.45%，当前多地已至3%以下，存量房贷平均利率大约为4%左右，新老房贷利差扩大，不仅导致提前还贷增加，还会压制居民消费。当前存量房贷规模高达38万亿元，此次存量房贷利率下调预期惠及5000万户家庭、1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出1500亿元左右。不同区域按揭定价差异较大，一线城市存量按揭贷款利率定价最高，房贷政策调整对一线城市居民的边际影响可能更大，被动卖出二手房的行为可能减少。

今年LPR已经降低了35bp，接下来存量房贷利率可能降低50bp、年内LPR随政策利率再降低25bp，理论上，明年存量房贷利率会降低110bp，以商贷100万、贷款30年来看，每月月供减少620元，30年累计减少利率支出22万元，对于居民部门是实质性的利好。

2、统一房贷最低首付比例

全国层面商业性个人住宅贷款不在区分首套、二套住房，统一房贷最低利率首付比例至15%。各地可以在此基础上因城施策，自主确定辖区内是否实施差异化的首付比例下限安排。商业银行根据客户风险状况和意愿确定具体的首付比例。

3、提高保障性住房再贷款出资比例

3000亿保障性住房再贷款央行支持比例从60%提高100%。5月央行创设3000亿元保障性住房再贷款，支持收购存量商品房作为保障性住房，保障性住房再贷款利率1.75%。由于各地租金下行、保障性租赁住房回报低等原因，再贷款落实比例较低，截止上半年，已发放租赁住房贷款250亿元，央行审核发放再贷款资金120亿元。本次将央行资金支持比例增加，可能减弱再贷款撬动的资金总体规模，但是有助于进一步降低商业银行的成本负担，增强对银行、收购主体的激励，加快推动商品房去库存落到实处。

4、房企存量融资展期、经营性物业贷款政策延期

人民银行和金融监管总局出台了金融16条和经营性物业贷款两项阶段性政策，其中，房企存量融资展期、经营性物业贷款等阶段性政策的有效期将从2024年12月31日延长到2026年的12月31日。大多数资金困难企业的预收账款科目在2024年中期已经大幅下降，以上延期切实关乎保交房工作，也减少房地产贷款风暴雷险对银行的压力。

5、支持收购房企存量土地

在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。必要时，人民银行可提供政策支持。

这条政策类似央行支持收储，困难在于项目预期回报率低。优质项目稀缺是今年专项债发行难以提速的主要原因，国内一二线城市的住宅租售比太低、三四线城市待盘活体量较大，政策落地效果难有较大期待。这条政策或是为帮助城投纾困，过于几年城投公司拿走了大量高价土地，一直闲置未开发，若再回购回去，城投负担及资产负债表有望改善，风险将大幅降低。

为稳定市场预期、提振微观主体信心、支持资本市场稳定发展，央行第一次创设证券、基金、保险公司互换便利工具和股票回购增持专项再贷款两项结构性货币政策工具，另外，平准基金的创设正在研究。

1、创设证券、基金、保险公司互换便利工具，鼓励非银机构增持股票

机构通过互换工具获取的融资只能用于投资股票市场。互换便利工具支持符合条件的证券、基金、保险公司，使用自身拥有的资产如债券、股票ETF、沪深300成份股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据，获取高流动性资产，通过卖出或者质获取的融资只能用于投资股票市场，将大幅提升相关机构的资金获取的便利性及股票增持能力。首期互换便利操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模。

互换便利不会扩大基础货币规模。《人民银行法》规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款，证券、基金、保险公司互换便利采用“以券换券”，既提高了非银机构融资能力，又不会投放基础货币，有效缓解当前资本市场面临的流动性危机。

2、创设股票回购增持专项再贷款工具，支持上市公司回购股票

引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持其回购、增持股票，对不同所有制的上市公司一视同仁。央行将向21家全国性商业银行发放再贷款，提供资金支持比例是100%，再贷款利率1.75%，商业银行对客户发放的贷款利率是2.25%，银行有50bp的息差空间。首期额度是3000亿，未来可视情况扩大规模。现在沪深300的股息率在3%以上， 2.25%的贷款利率对于分红和经营稳健的上市公司来说，可操作性强。

随着我国金融市场快速发展，债券市场的规模和深度也逐步提升，央行通过二级市场买卖国债，投放基础货币条件逐渐成熟。央行已将国债买卖纳入到货币政策工具箱，并开始操作，将会同财政部研究，优化国债发行节奏、期限结构、托管制度等。

国债收益率曲线作为重要的定价信号存在远端定价不充分、稳定性不足的问题。央行提示长期国债收益率风险，针对近期债券市场操纵价格、出借账户、利益输送的情况，将加大银行债券市场违法违规行为查处，适时向社会公布，以维护债券市场良好秩序。

近期人民币汇率贬值压力明显缓解，大幅升值。央行将坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性；强化预期引导，防止外汇市场形成单边一致性预期并自我实现，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要理性看待汇率波动，增强风险中性理念。

1、降息对稳经济的作用或许大于降准。本次央行降息幅度是过去几年里最大的一次，带动市场利率利率中枢下移，降低在资产价格和通胀增速下行中偏高的真实利率水平，且银行业净息差将保持基本稳定，也给后续下调房贷利率及存量房贷利率打开了空间。降低存量房贷利率幅度略小于去年，但是降低了居民房贷支出压力，减少提前还贷行为，压缩违规置换存量房贷的空间，对改善居民部门现金流、稳定居民存量信贷有直接作用，尤其是城市家庭部门消费被资产负债表收缩挤出的情况有望改善。降准落地将缓解资金面紧张状况，后续的两次降准预计释放近2万亿元中长期流动性。

2、房地产政策进一步放松，增强对银行和收购主体的市场化激励。供给端延续保供保主体、加快去库存的思路，需求端鼓励居民加杠杆、支持收储，城投负担及资产负债表有望改善，但是在地产未止跌、居民收入预期未提升、项目预期回报率低的环境下效果或有限，一线城市因城施策具有较大弹性。短期内楼市或有一波带动作用，长期政策效果有待观察。

3、创设结构性新货币政策工具超预期。互换便利打通了央行为股市提供流动性的新渠道，资金的获取主要还是来自银行间市场，也可一定程度上抑制债市，负债端稳定的险资可能更加收益。再贷款覆盖的上市公司更加广泛，且对银行留下的50bp的利差空间，银行放贷的积极性大幅提升。这两项工具都是股市的杠杆工具，也是属于长效机制，为非银机构、上市公司加杠杆提供低成本资金，对权益市场有支撑作用。若运行的好，平准基金的必要性降低。两个主体增持股票规模取决于增持意愿，换入国债等资产的变现方式有待进一步明确。

4、央行加强与市场沟通和预期管理。强调国债收益率水平是市场化形成的结构，央行尊重市场的作用，这是对此前调控长期利率的回应。央行明确表示货币政策四点考量，其中一条就是“推动价格的温和回升”，央行尝试对市场做通胀预期管理。

5、财政政策边际调整值得关注。美国大选后贸易政策变化或不利于我国出口，国内或加大逆周期调节，经济受政策利好短期出现企稳，长债利率或出现阶段性回升，但是无法扭转内需矛盾的根本性问题，无法解决生产关系和生产力、社会分配等深层次问题。四季度政府债净融资规模同比预计回落近2万亿元，对社融的支撑边际减弱，需要积极的财政政策发力。今年1-7月财政缺口高达5.74万亿元，降准后往往伴随着增量财政政策，年内或追加赤字规模、追加专项债额度。由于缺乏投资项目，财政端的发力点也由传统投资转向民生领域，进一步缓解居民部门资产负债表压力。

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