【前瞻分析】烧碱持续走跌之后的估值逻辑

5月下旬以来，烧碱主力呈持续下行走势，收盘价一度从2785元/吨下跌至7月15日的2563元/吨，跌幅接近8%，收盘价创2024年以来新低。展望后市，烧碱基本面如何看待？期价又该如何估值？

供应端，隆众数据显示，2024年7月5日至11日，中国20万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率为81.6%，较上周环比-1.2%；6月烧碱产量353.03万吨，环比-1.51%。6月下旬以来，检修装置计划增加，昊邦化学、天津渤化、青岛海湾等大型装置陆续开始检修，开工率下降至历史同期中性位置，供应压力减弱。展望后市，7月计划检修产能高于6月，烧碱供应或将进一步收缩。

需求端，6月氧化铝开工率82.05%，环比-1.59%，同比-0.93%；粘胶短纤7月5日至7月12日开工率79.9%，环比-5%，同比+5.7%；6月纸浆开工率77.2%，环比-2.76%，同比+4.61%。受前期铝矿安全督查，叠加从几内亚进口的铝土矿收缩影响，6月铝土矿原料供应偏紧，氧化铝开工受到打压。非铝需求方面，受江苏与四川部分粘胶装置检修影响，粘胶短纤周度产能利用率下降，但仍处于同期高位；纸浆开工率环比小幅下降，仍处于同期中性位置。在上个周期，烧碱主要下游需求均出现了下滑的迹象。展望后市，目前氧化铝停产部分已陆续复产，部分新增产能进入投产阶段，对烧碱需求或将上升；7月下旬粘胶短纤装置有重启计划，预计开工率上升；纸浆开工率预计变化不大。综合考虑，7月下旬需求下游需求将出现复苏，较往年同期也将有所上升。

库存方面，据隆众数据统计，截止7月11日，全国20万吨及以上液碱样本企业厂库库存36.47万吨(湿吨)，环比下滑2.75%，同比下滑8.85%。虽下游需求有所下滑，但供应端检修损失效果更明显，库存呈去化趋势。在供应收缩背景下，6月以来山东、山西、河南等地氧化铝厂多次上调液碱采购价，烧碱现货价格持续走强。下旬随着上游装置停车检修、下游产业需求复苏，库存或将进一步去化。

综合来看，7月下旬供应端随着装置检修增加偏弱，下游需求或将出现复苏，库存预计持续去化，烧碱基本面维持偏强判断，现货价格偏强对待。

自4月30日烧碱主力换月至9月合约以来，烧碱期货主力长期处于高度升水状态。从交易逻辑来看，9月合约升水主要是交易5至7月的检修预期和9月的旺季需求预期。随着检修预期落地，现货价格虽有走强但不远及预期，期价下行基差收敛。从期现走势图可以看出，五月中下旬至今期货价格呈向下收敛于现货价格的趋势。同时，9月至10月旺季预期仍在，导致9月合约与1月合约走势出现分化：近月合约随合约月份临近走基差收敛逻辑，远月合约在旺季预期下相对近月偏强。从烧碱9-1月差走势图可以看出，6月下旬开始月差呈下行趋势，7月份9-1月差基本为负值。

截至7月15日，山东32%液碱报价810元/吨，折百价2531元/吨；7月15日夜盘SH2409收于2530元/吨；液碱的仓储成本大概在1.5元/(吨*天)左右。按照现货价加仓储成本逻辑，烧碱主力估值在2600以上，期价低于估值水平时将降低空头的套保意愿。以上逻辑仅从空头持有期货合约至实物交割的角度考虑。从烧碱仓单/主力持仓量，以及烧碱库存/主力持仓量来看，空头套保在空方力量中占比较小，因此期价持续低于估值水平也属正常现象。

作为近月合约，SH2409将仍以基差收敛逻辑为主。从基本面看，7月下旬烧碱现货价格偏强；8月计划检修减少叠加前期检修装置回归，预计供应偏强。关注8月份烧碱下游开工、库存数据对现货价格的影响。

远月合约受预期影响较大。烧碱“金九银十”仍存，SH2501合约预计深度升水偏强。关注宏观经济数据、下游消费数据对预期的影响。技术面，SH2501在2600附近存在支撑，可适量低位做多。但考虑到SH2501成交量相对较小，具有一定的流动性风险，因此建议小单交易，并做好止损。考虑到SH2501成交量较小，投资者需注意合约的流动性风险。

价差方面，维持1月强于9月观点。

交易上：SH2409合约，激进投资者可逢低少量、分批次建立多单；SH2501合约，可逢低建立多单，小单交易，注意流动性风险防控；9-1月差方面，短期观望为主，等待高位出现适量做空，同时注意防范SH2501的流动性风险。

风险：上游产量超预期增加、下游需求复苏不及预期、合约流动性风险。

图表来源：隆众资讯 瑞达期货研究院

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