【分析文章】万亿特别国债影响几何---财政积极发力，债市防守为主

时间：2023-10-27 08:53浏览次数：3512来源：本站

事件： 2023年10月24日人大常委会批准了国务院增发国债和2023年中央预算调整方案，根据新华社公布的相关明细，为支持灾后恢复重建、提升防灾减灾救灾能力，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理但是计入赤字，并通过转移支付方式全部安排给地方。其中，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

一、增发国债后的两个重要意义

此次增发国债后，赤字率将提高至3.8%，突破我国传统约束，将显著带动四季度及明年的GDP增长。在新冠疫情之前，我国长期坚守3%的政府赤字率。为应对2020年疫情冲击、经济下行财政减收，积极财政政策显著加大力度，其中赤字率提高至3.6%的历史高位，2021年疫情得以控制后下调至3.2%，2022年进一步降至2.8%，重回3%以内。今年以来我国面临经济恢复偏缓、地方财政收入下滑、抗灾需资金支持等考验，当前或与2020年有相似之处。结合经济数据，我国前三季度GDP增速达5.2%，且2022年四季度GDP增速为2.9%，在基数效应支持下，四季度经济增速压力不大，本次增发国债或许更多的是为明年经济增长前置发力。

图表1 我国赤字率长期稳定在3%以内

资料来源：wind，瑞达期货研究院

图表2 四季度GDP增速压力不大，政策意图意在中长期

资料来源：wind，瑞达期货研究院

同时，调节预算、发行特别国债意味着中央政府明确加杠杆并释放强烈的稳增长稳预期信号，也进一步打开了后续政策想象空间。值得注意的是，此次增发国债不仅是仅有的第四次年中增发国债，同时在四季度进行预算调整并不常见。回顾历史，我国共有三次发行特殊国债，均有特别目的。

图表3 历史上三次发行特别国债情况

资料来源：财政部，瑞达期货研究院整理

此外，择时发行特殊国债存在一定必要性，本次增发国债供地方使用的方式不仅将减轻地方的财政压力，也能进一步的避免地方债务风险的扩张。2022年以来，受国内疫情冲击、留抵退税等减税降费政策、房地产市场持续调整等因素影响，财政收入显著承压，地方收支矛盾加大。值得注意的是，房地产市场低迷持续拖累地方政府相关收入。前9个月商品房销售额未出现明显起色，房企投资信心依然较弱，房地产开发投资累计降幅也持续下探。今年前9个月，地方政府国有土地使用权出让收入和土地增值税收入同比持续运行在负值区间，分别下滑至19.8%和16.0%。

图表4 2022年以来地方政府财政压力较大

资料来源：wind，瑞达期货研究院

二、增发国债对流动性及国债的后续影响如何？

当前中央政府杠杆率保持在相对合理水平，通过增发国债，中央政府适当加杠杆，在缓解地方政府财政压力的同时，有望进一步增强市场信心，打通宽货币向宽信用的传导，助力新一轮信用周期。结合2020年发行特别国债后的10年期国债收益率走势来看，财政政策超预期发力后，债市收益率整体呈现上行趋势。债市大幅下跌更多主要是因为资金面收紧、政策转向宽信用并打击资金空转。

图表5 2020年发行特别国债后债市表现（10年期国债收益率）

资料来源：wind，瑞达期货研究院

8月以来，债市结束今年以来的亮眼表现，经济基本面改善预期上升、宽信用进程加速、资金面趋紧、政府债发行放量以及汇率贬值压力明显加大等扰动因素共振压制债市情绪，目前长短端均持续陷入不同幅度的调整。短期来看，国债增发对债市造成的冲击主要在于供给端扰动带来流动性压力和经济预期扭转等因素。10月超过1万亿元的特殊再融资债叠加新增1万亿元国债，年末政府债券供给压力较大，同时增发将消耗一定的银行体系流动性。此外，下半年以来，政策频出以支持经济回升，9月经济数据边际好转，叠加此次政策释放的明确稳增长意图，或将扭转市场对经济增速加快回升的预期，对长债估值仍有一定压力。

图表6 2021年以来债市整体呈现慢牛行情（10年期国债收益率）

资料来源：wind，瑞达期货研究院

三、债市该如何应对？

总体来看，国债增发短期内对流动性带来一定压力，对债市产生利空扰动。但值得关注的是，为配合更为积极的财政政策，货币政策有望进一步加码。市场对四季度降准预期普遍升温，后续货币政策宽松力度或将成为债市的博弈主线。在缴税及政府债发行高峰过去等资金面利空因素边际出尽后，短期内短久期利率债的波段交易相对性价比较高；当前收益率曲线趋于平坦，也可关注曲线走陡机会。中长期来看，配置长久期利率债受基本面预期改善仍需耐心等待，以防守为主，实体需求依然偏弱的基本面支撑因素仍在，四季度末或可关注利率调整带来的修复机会。

图表7 地方特殊再融资债券密集发行后，央行增加逆回购投放规模