【分析文章】11月通胀数据解读：食品叠加基数共同影响，通胀水平持续降温

观点

11月来受国内疫情、季节性因素及去年同期对比基数走高等共同影响，CPI食品项价格多数回落，带动CPI回落。PPI方面，主要工业品涨跌幅均相对较小，同比涨幅的回落主要受制于去年同期基数高。而地产相关方面，虽然 “政策底”已现，但政策效果仍需一段时间方才体现，目前来看始终维持较低景气度。

近期疫情防控政策大幅放宽，接下来消费复苏的潜力巨大，但这需要一定的时间。随着居民对未来预期的逐步修复，消费水平或逐步改善，带来的通胀压力亦可控。同时，在全球经济下行甚至衰退的背景下，工业品价格如去年一般大幅上涨的可能性也不大。因此我们认为，接下来通胀水平大幅升温的可能性不高，稳经济、稳增长更为重要，扩大内需相比于稳通胀来说更为迫切。

11月CPI环比下降0.2%，同比上涨1.6%，涨幅较上月大幅缩窄0.5个百分点，主要是受到去年同期对比基数走高以及食品中鲜菜和猪肉价格见顶回落拖累，通胀水平有所回落。从剔除食品和能源后的核心CPI来看，连续三个月同比增速持平为0.6%，位于一个较为温和的水平，说明终端消费端通胀压力依旧处于可控区间，但同时也显示终端需求修复偏缓，未来促消费政策空间较大。随着后续政策落地生效和持续发力，经济保持企稳复苏态势，国内需求对生产带动效应逐步增强，预计核心CPI将逐渐走出低位。

资料来源：Wind，瑞达期货研究所

具体来看，11月食品价格同比上涨3.7%，涨幅比上月回落3.3个百分点，影响CPI上涨约0.68个百分点；食品价格由上月上涨0.1%转为下降0.8%，影响CPI下降约0.14个百分点。

当前猪肉供给仍然偏紧，但受疫情扰动消费受到抑制，猪肉价格见顶回落。11月份猪肉价格上涨34.4%，涨幅比上月显著回落17.4个百分点，拉低11 月CPI 同比涨幅0.28 个百分点；而从环比价格来看，本月下跌0.7%，较上月快速回落10.1个百分点。具体来看，由于提前出栏行为以及中央储备猪肉投放工作继续开展，供应有所增加，猪肉价格在高位上有所回落；而从需求端来看，主要是受季节性因素影响以及疫情下消费量相对疲弱，但随着疫情优化后，消费需求或将得到一定释放。展望12月，中央料将冻猪肉储备投放到市场中，通过调节供给端从而达到供需平衡这一目标，同时春节前猪肉需求较大，因此猪肉价格或止跌回升，维持高位。

资料来源：Wind，瑞达期货研究所

资料来源：Wind，瑞达期货研究所

食品中除猪肉外，鲜菜是对CPI波动影响力度较强的另一个食品项。果蔬及水产品大量上市导致供应量大幅增加，加之疫情扰动下消费需求有所回落，11 月鲜菜价格跌幅扩大，同比下降21.2%，较上月扩大13.1 个百分点，拉低CPI 同比涨幅达到0.28 个百分点。此外，从寿光蔬菜价格指数也可看到，蔬菜价格已从9月高点持续回落，11月平均价格显著低于上月。接下来，从供应端看，气候影响逐步减弱以及秋冬季大量上市，利于鲜菜供给增加；而从需求端看，传统食品消费旺季即将到来，加之疫情优化后居民物流改善，总体需求也将有所好转。此消彼长下，鲜菜价格料在区间内震荡向上。

资料来源：Wind，瑞达期货研究所

从非食品项看，11月非食品价格同比继续持平在1.1%，影响CPI上涨约0.88个百分点。其中，受国际油价震荡影响，国内汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨11.4%、12.3%和4.6%，涨幅均有回落。服务价格同比涨幅比上月回落0.2个百分点至2.3%，其中受11月疫情影响，居住价格同比下降0.2%；交通通信同比涨幅持续缩窄，较10月缩小0.2个百分点至2.9%。疫情及油价下跌共致非食品价格同比表现不佳，消费依然偏弱，随着疫情措施优化的逐步落实，核心CPI或将走出低迷。

图 5 原油价格震荡下行 

资料来源：Wind，瑞达期货研究所

总体来看，除基数影响外，当前食品价格加速回落，能源价格稍有回升，核心通胀持续低迷，预计我国通胀水平将保持平稳态势，短期内我国CPI突破年初设定的3%政策目标线的风险较低，通胀对货币政策基本不形成约束。由于消费恢复进度仍较为缓慢，核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与上月持平，核心通胀表现平稳，但同时这也显示出终端需求保持偏弱。预计12月在基数效应影响下，CPI同比增速仍有下降空间，但后续随着消费端持续改善，叠加猪周期的共同作用下，CPI料将缓慢上涨。

二、高基数影响，PPI同比持续下降

中国11月PPI同比继续下降1.3%，与上月持平；从环比看，11月PPI上涨0.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点。生产资料放缓趋势有所改善，但由于去年高基数的影响，同比下降2.3%，降幅有所收缩，环比由上涨0.1%转为持平。石油相关行业价格受国际定价影响由降转升；煤炭行业价格保供稳价影响下涨幅有所回落；而受地产低迷影响，黑色金属采选业、冶炼及压延加工业环比继续下行且降幅进一步扩大。生活资料同比上涨2.0%，环上涨0.1%，涨幅均有所缩窄。从细分类别来看，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品不论是同比或是环比增速，均有所回落。可以看出，通胀压力持续减弱，但通胀并不是越低越好，PPI的持续下滑也说明了目前内外需求不足，而在全球经济步入衰退的环境下，未来PPI或将进一步放缓。

资料来源：Wind，瑞达期货研究所

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从行业来看，受国际原油价格波动影响，国内相关行业价格回升，其中石油和天然气开采业价格环比上涨2.2%，燃气生产和供应业价格则受天气转冷影响环比季节性上涨1.6%；煤炭及其他燃料加工业价格则在供给有所改善的背景下环比上涨0.9%，较上月回落2.1个百分点；虽然房地产“政策底”已现，但政策效果仍需一段时间方才体现，目前来看始终维持较低景气度，黑色金属相关行业及建材相关行业价格表现较弱。其中，黑色金属矿采选业环比回落2.6个百分点，黑色金属和压延加工业价格环比下跌1.9%。随着保交楼以及地产“三支箭”的不断推进，后续或有所好转。

本月工业生产者购进价格同比下降0.6%，较前值继续回落，主要是去年高基数拉动影响，但从环比来看与上月持平，依旧可控。细分类别来看，燃料、动力类价格继续震荡，并且在俄乌形势尚不明朗的背景下，接下来或维持这一趋势。

资料来源：Wind，瑞达期货研究所

资料来源：Wind，瑞达期货研究所

本月PPI同比继续回落主要是受到去年高基数的影响，接下来在国际大宗商品价格持续调整且全球经济衰退预期不变的背景下，PPI增速或维持下降趋势，但降幅或有所收窄。同时国内房地产经济低迷局势未改，短时间内无法转变，还需等待政策落地。

资料来源：Wind，瑞达期货研究所

近期疫情防控政策大幅放宽，接下来消费复苏的潜力巨大，但这需要一定的时间，在半年内我国经济可能会受到一定冲击。随着居民对未来预期的逐步修复，消费水平或逐步改善，带来的通胀压力亦可控。同时，在全球经济下行甚至衰退的背景下，工业品价格如去年一般大幅上涨的可能性也不大。因此我们认为，接下来通胀水平大幅升温的可能性不高，稳经济、稳增长更为重要，扩大内需相比于稳通胀来说更为迫切。

投资咨询证号：Z0012251

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