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【分析文章】美股崩盘时期各类资产价格的波动逻辑

时间：2020-03-31 13:41浏览次数：4348来源：本站

摘要

2008年美股持续暴跌后，市场呈现出了五个阶段，分别是市场恐慌情绪主导阶段、美元流动性告急阶段、美元流动性缓解阶段、黄金避险功能回归阶段和市场信心重建阶段。

在美股危机期间，资产涨跌顺序是，美股暴跌，黄金大涨，美股再跌，黄金遭遇抛售，美元大涨，美股小幅反弹后续跌，波动性下降，黄金大涨，美元大跌，美股持续上升，黄金、美元回归各自基本面。

对照2008年的情况，综合美股、黄金、美元、美债以及VIX指数的表现，我们认为，2020年的美股崩盘已经走完了第一、第二阶段。

在这两次美股崩盘前期，原油与美股的走势高度一致，而黄金的反转与美元流动性是否急缺有关，美元指数均出现了美元流动性紧张带来的大涨，联邦基金利率均下降，美债收益率上下波动。

本次美股崩盘用时更短，其他资产的波幅也更大。2008年，金融市场的各类资产价格波动，皆以美股为主线。此次原油成为了额外的冲击因素，加速了美股走低。

从2008年的情况看，美股波幅经历了一个不断扩大、又不断收窄的过程，时间比例大概是1:2。按此比例计算，今年美股波幅回归正常还需要经历40个交易日，也就是近两个月时间。

最近一个多月以来，金融市场风起云涌，新冠疫情对经济造成的冲击以及原油始料未及的大跌，令市场飞出多只黑天鹅。美股短短十几日内熔断4次，一个月跌幅更是达到30%。而贵金属、美国国债、美元指数也走出了让人有点看不懂的行情。历史总是惊人的相似，其实这一切不过是08年金融危机时各类资产价格波动的重演。

2008年美股持续暴跌后，市场呈现出了五个阶段，分别是恐慌情绪主导市场阶段、美元流动性告急阶段、美元流动性缓解阶段、黄金避险功能回归阶段和市场信心重建阶段。

第一阶段：美股暴跌，恐慌情绪主导市场

特征：美股大跌、原油大跌、黄金上涨

2008年9月15日，标普500指数暴跌4.71%，拉开了美股急速下行的序幕。到10月10日，标普500指数收于899.22，较9月12日下跌28.16%。这期间，美股波动性明显增大，暴涨暴跌频频出现。VIX指数则从25.66上涨到69.95，翻了1.73倍，美元指数从78.94上涨到82.41，涨幅达4.4%，10年期美债收益率上涨了15个基点，黄金上涨20.03%，原油下跌22.76%。

这期间，市场各类资产的走向主要由恐慌心理主导，黄金的避险功能得到充分发挥。但市场已经出现美元流动性紧张苗头，10月8日美联储降息50个基点，也可以看成是对市场缺乏流动性的一个反馈。

走势较为特殊的是美债。CBOT10年期美债期货主连合约自9月15日起只涨了三天，便开始下跌，直到10月14日触底。这可能与美联储已经降息至低位有关，美债的避险功能并没有得到体现。

表1：2008年9月15日-10月10日各类资产表现

	标普500	VIX指数	原油	黄金	美元指数	10Y美债收益率	联邦基金利率
9月15日-10月10日(20)	-28.2%	172.6%	-22.8%	20.0%	4.4%	+15bp	-131bp

资料来源：wind，瑞达期货研究院

图1：2008 年金融危机期间黄金与标普500指数的表现

资料来源：wind，瑞达期货研究院

第二阶段：美股跌幅扩大，美元流动性告急

特征：美股大跌、原油大跌、黄金大跌、美元走高

10月13日，标普500指数暴力反弹11.58%。但只是昙花一现，到10月27日，又从阶段性高点跌去15.39%。而这十个交易日，美元大涨，从81.85飙升至87.15，涨幅达6.48%，十分惊人。VIX指数从54.99上涨到80.06，创下此次金融危机的最高值。10年期美债收益率一度升至4.08%，在3.63%-4.08%之间高位波动。原油跌至63.22美元/桶，再度跌去22.15%。标普暴涨的当天，也是黄金大跌的一天，10月13日，伦敦现货黄金大跌7.66%，到10月27日，跌去18.88%。

从9月15日至10月27日共32个交易日，美股除了10月13日的强力反弹外，几乎一路下探。原油走势与美股类似，美元指数走势相反，先是缓慢上涨，之后上涨加速。联邦基金利率大幅波动走低，而10年期美债收益率则维持在高位震荡，黄金则在短短时间内完成了大涨大跌。

在这前两个阶段，各类资产的联动性大大增加，已经不能用常理来解释。美股急跌，在尚未导致流动性紧张的情况下，黄金作为避险资产大涨。但随着美股持续下行，美元流动性告急，导致美元大涨，而黄金和美债这些优质资产遭到抛售，造就了黄金急涨急跌、而美债收益率并未随短端利率下探的局面。

图2：2008年金融危机期间标普500指数单日涨跌幅

资料来源：wind，瑞达期货研究院

表2：2008年10月13日-10月27日各类资产表现

	标普500	VIX指数	原油	黄金	美元指数	10Y美债收益率	联邦基金利率
10月13日(1)	11.6%	-21.4%	4.5%	-7.7%	-0.7%	/	/
10月14日-10月27日(10)	-15.4%	45.6%	-22.2%	-12.1%	6.5%	-10bp	+13bp

资料来源：wind，瑞达期货研究院

图3：2008 年金融危机期间美元指数与标普500指数的表现

资料来源：wind，瑞达期货研究院

第三阶段：美股小幅反弹后续跌，流动性缓解

特征：美股反弹后再跌、原油反弹后再跌、黄金震荡、美元回调后小涨

10月28日，标普500指数迎来第一波持续时间较长、力度相对较大的反弹，到11月4日，6个交易日共上涨18.5%。这期间，随着美股上涨以及美联储在10月29日再降息50个基点至1%，美元流动性紧缺情况略有缓解，美元指数小幅回落，黄金和美债所受抛压减轻，黄金小涨，10年期美债收益率高位震荡。与之相伴的是，原油大涨，VIX指数回落，美指小幅走低。

之后美股进入第二波大跌，至11月20日，标普500指数阶段性触底。这一次，美元流动性虽然紧缺，但已经没有10月14日-10月27日时的严重。11月5日起的12个交易日内，标普500跌去25.2%，VIX指数大涨69.4%，而黄金并未遭到抛售，美债受到追棒，联邦基金利率大降，拉低了美指的上涨幅度。

表3：2008年10月28日-11月20日各类资产表现

	标普500	VIX指数	原油	黄金	美元指数	10Y美债收益率	联邦基金利率
10月28日-11月4日(6)	18.5%	-40.4%	11.6%	1.5%	-2.8%	+2bp	-69bp
11月5日-11月20日(12)	-25.2%	69.4%	-30.9%	-0.4%	4.1%	-71bp	+26bp

资料来源：wind，瑞达期货研究院

图4：2008 年金融危机期间10年期美债收益率与标普500指数的表现

资料来源：wind，瑞达期货研究院

第四阶段：美股波幅减少，黄金避险功能回归

特征：美股反弹时间加长、原油续跌后反弹、黄金大涨、美元大跌后重拾涨势

11月21日起，标普500指数开始反弹。起初单日涨跌幅仍然较大，市场惊魂未定。市场仍被悲观情绪主导，但美元流动性危机解除，各项资产的价格逐步回归基本面，黄金、美债的避险功能重启，联邦基金利率继续走低，美元开始回落。原油滞后于美股，继续走低。12月17日美元指数触底。12月18日，10年期美债收益率触底。12月17日至2009年1月13日，联邦基金利率触底，在0.1%附近窄幅波动。12月22日，原油触底。

美股的这次反弹到2009年1月6日达到峰值，20个交易日内从低位反弹了24.22%。此后再次探底，但这一次探底过程较前两次缓慢的多。从1月6日的峰值到3月9日危机时期最低点，标普500指数27.62%的跌幅共用了42个交易日。黄金、美元、美债、原油的联动性也有所下降。这期间，美债收益率不断走高，黄金冲高回落，但回调幅度不大，美元指数持续回升。

表4：2008年11月21日-2009年3月9日各类资产表现

	标普500	VIX指数	原油	黄金	美元指数	10Y美债收益率	联邦基金利率
11月21日-12月17日(18)	20.2%	-38.4%	-17.7%	17.9%	-11.0%	-90bp	-37bp
12月18日-1月6日（13）	3.3%	-22.6%	21.3%	-2.5%	5.5%	+31bp	-3bp
1月7日-3月9日（42）	-27.6%	28.8%	-3.1%	8.9%	7.7%	38bp	+11bp

资料来源：wind，瑞达期货研究院

图5：2008 年金融危机期间VIX指数与标普500指数的表现

资料来源：wind，瑞达期货研究院

第五阶段：市场信心重建，风险情绪积累

特征：美股持续走高、原油持续走高、黄金震荡

美国ISM制造业PMI指数在2008年12月触底后，不断反弹走高，至2009年7月，已经恢复到美股暴跌之前的水平。美国经济逐步复苏，美股不断走高，市场不再出现大涨大跌的情况，恐慌情绪逐步消退。美元指数的避险功能弱化，而此时美联储加码宽松货币政策，在利率维持低位的背景下，美联储在2008年11月25日推出第一轮资产购买计划，首次公开购买机构债和MBS，2009年3月18日宣布购买长期国债，导致美元指数走低。VIX指数大降，黄金、美债均走下避险资产的舞台，回归基本面。

表5：2009年3月10日-7月31日各类资产表现

	标普500	VIX指数	原油	黄金	美元指数	10Y美债收益率	联邦基金利率
3月10日-7月31日（101）	46.0%	-47.8%	47.0%	1.7%	-12.1%	+63bp	-2bp

资料来源：wind，瑞达期货研究院

图6：2008年5月-2009年7月美国ISM制造业PMI指数

资料来源：wind，瑞达期货研究院

图7：2008 年金融危机期间WTI原油与标普500指数的表现

资料来源：wind，瑞达期货研究院

总结一下，在美股崩盘期间，资产涨跌顺序是，美股暴跌，黄金大涨，美股再跌，黄金遭遇抛售，美元大涨，美股小幅反弹后续跌，波动性下降，黄金大涨，美元大跌，美股持续上升，黄金、美元回归各自基本面。当中的逻辑也是十分通畅的。前期美股下跌的幅度不大，市场被恐慌心理占据，作为避险资产，黄金当仁不让的大涨。美股急跌不止，导致美元流动性短缺，黄金被抛售换成美元流动性，抢购美元助推美元指数大幅走高。随后，美联储向市场投放流动性，美元流动性紧张局面改善，大量流动性流入美股，人为造就美股反弹，投资者重新买回黄金，美元指数也应声回落。经济基本面疲弱导致美股继续疲弱，黄金避险功能得到充分发挥，美元重新成为强势货币。最后，随着经济基本面好转，美股反弹，市场信心重建，黄金、美指均回归基本面。在前三个阶段甚至延续到第四个阶段，黄金、美元、美债、原油的波动，皆由美股带动。从与美股的相关性上看，原油、黄金和美元的关联度更高，美债稍弱。

从时长上看，第一阶段持续了20个交易日，第二阶段持续了11个交易日，第三、第四阶段分别持续了18个、73个交易日，第五个阶段时间更长，超过本文统计的101个交易日。完全是一个“病来如山倒，病去如抽丝”的过程。

当前阶段的判断

对照2008年的情况，综合美股、黄金、美元、美债以及VIX指数的表现，我们认为，2020年的美股崩盘已经走完了第一、第二阶段。在2月21日至3月6日，美股急跌，但跌幅未伤及筋骨，黄金、美债上涨。3月9日，沙特与俄罗斯的原油博弈导致原油大跌，令美股遭到重挫，美元流动性出现问题，在之后的9个交易日内，美股急速下跌，黄金、美债遭到抛售，而美元指数急速攀升至100以上。自3月18日起，美股、黄金、美元、美债的阶段性高低点陆续出现，美股大涨，黄金大涨，美元大跌，美债走高。

表6：2008年股灾与2020年股灾对比

2008-2009年/*2020年	标普500	VIX指数	原油	黄金	美元指数	10Y美债收益率	联邦基金利率
9月12日-10月10日（20）	-28.2%	172.6%	-22.8%	20.0%	4.4%	15bp	-131bp
*2月21日-3月6日（10）	-10.9%	145.6%	-22.7%	2.5%	-3.3%	-72bp	-49bp
10月13日（1）	11.6%	-21.4%	4.5%	-7.7%	-0.7%	/	/
10月14日-10月27日（10）	-15.4%	45.6%	-22.2%	-12.1%	6.5%	-10bp	13bp
*3月9日（1）	-7.6%	29.9%	-24.6%	-0.7%	-1.1%	-2bp	0
*3月10日-3月19日（9）	-12.3%	32.2%	-19.0%	-11.9%	8.0%	58bp	-89bp
10月28日-11月4日（6）	18.5%	-40.4%	11.6%	1.5%	-2.8%	2bp	-69bp
11月5日-11月20日（12）	-25.2%	69.4%	-30.9%	-0.4%	4.1%	-71bp	26bp
*3月20日-3月25日（4）	7.4%	-3.2%	8.2%	7.4%	-1.4%	-4bp	-3bp
11月21日-12月17日（18）	20.2%	-38.4%	-17.7%	17.9%	-11.0%	-90bp	-37bp
12月18日-1月6日（13）	3.3%	-22.6%	21.3%	-2.5%	5.5%	31bp	-3bp
1月7日-3月9日（42）	-27.6%	28.8%	-3.1%	8.9%	7.7%	38bp	11bp
3月10日-7月31日（101）	46.0%	-47.8%	47.0%	1.7%	-12.1%	63bp	-2bp

资料来源：wind，瑞达期货研究院

可以发现，在这两次美股崩盘前期，原油与美股的走势高度一致，而黄金的反转与美元流动性是否急缺有关，美元指数均出现了美元流动性紧张带来的大涨，联邦基金利率均下降，美债收益率上下波动。

历史虽然相似，但也并不完全相同。从表6可以看，本次美股崩盘用时更短，其他资产的波幅也更大，不同阶段各类资产的表现与2008年也存在差异。同在第一阶段，此次黄金涨幅并不大，美指、美债也与2008年时表现相反。这与各类资产的基本面有关系。今年美股崩盘时，黄金已经处在历史高位，而美指因美国经济数据强劲不断走高冲击100大关。在市场预期疫情会损害美国经济时，美股下挫，进而引发市场对美联储降息的强烈预期，美股走低，美债走高。而进入第二阶段，原油暴跌引起美股第二轮暴跌，也与2008年不同。2008年，金融市场的各类资产价格波动，皆以美股为主线。此次，原油成为了额外的冲击因素，加速了美股走低。

市场动荡期的持续时长

从2008年的情况看，美股波幅经历了一个不断扩大、又不断收窄的过程，时间比例大概是1:2。扩大期在第一和第二阶段，共31交易日，收窄期在第三、第四阶段，大致用了两倍的时间。今年以来，第一、第二阶段有20个交易日，按照一倍时间计算，美股波幅回归正常还需要经历40个交易日，也就是近两个月时间。

图8：两次美股崩盘标普500日涨跌幅（以交易日观察）

资料来源：wind，瑞达期货研究院

本次金融市场动荡是有多个因素共同推动的，跟08年的金融危机有所不同。上次金融危机是金融体系自发引起的危机，本次金融市场动荡并非金融体系或者经济运行自发所致，而是由疫情这一外在因素导致的，还叠加了原油价格战，而且是在中美关税战的大背景下发生的。从全球确诊人数以及各国采取的措施看，疫情对经济的冲击要超过08年。当年危机，新兴市场并未遭到重创，以中国为首的新兴经济体对拉动全球经济增长做出了很大贡献，而此次疫情已经影响到几乎世界上的所有国家和地区，这也为市场带来了很大的不确定性。但是，可以确定的是，恐慌性抛售已经过去了。各类资产会逐步回归基本面，波动性会逐步收敛。

结语

近期行情瞬息万变，股市、债市、汇市、商品的价格波动非常剧烈，投资者需要控制好仓位，多参考专业意见。判断市场顶部或者底部，可综合多类资产来看。

市场最恐慌的时刻已经过去。“祸兮福所倚，福兮祸所伏”，大危也存在着大机。短期内，资产价格诡谲难测，但可以把时间拉长了看。我们无法准确预测明天的温度，但却知道几个月后的夏天平均温度肯定要比春天高。资产有高峰有低谷，在低谷期买入，在高峰期卖出，是最朴素的投资道理。理顺思路，坚定信心，控制好风险，最后需要的就是耐心等待了。

以上信息仅供参考，不作为入市建议。

来源：瑞达期货研究院

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