【专题研究】百年一遇，大危与大机

摘要

2020年的春天，突如其来的新冠肺炎在全球快速蔓延，令本就脆弱的世界经济再度受到打击。受疫情防控措施的影响，全球服务业遭到巨大打击，国际贸易也受到冲击。主要经济体经济均出现不同程度的下滑，拉美、东欧、东南亚等新兴市场易被疫情、汇率、债务三杀造成多米诺骨牌效应。为应对疫情的冲击，全球央行纷纷降息，各国政府也陆续出台大规模经济刺激政策。2020年全球经济萎缩已成定局，不过市场普遍对2021年的反弹持乐观态度，IMF预测2021年经济增速将反弹至5.8%。

疫情叠加海外疫情爆发、非洲蝗灾肆虐、沙特石油价格战等因素，导致今年一季度金融市场剧烈波动，隔三差五便会出现史诗级行情。美股多次熔断，原油期货价格跌至负数，郑棉跌至历史底部，豆一持续上升，有色金属大跌。疫情及经济环境带来的恐慌情绪快速在金融市场中传导，危机似乎已然来到了我们身边。

但“危机”包含着危险与机遇。当各国政府开始抗击疫情，国际组织开始协调应对挑战，弥漫在市场中的担忧逐渐消退，同时疫情的拐点也愈加临近。在史诗级的波动后，史诗级的机遇正在悄然靠近我们。

回顾历史，在突发风险事件下，大宗商品往往走出波澜壮阔的重大行情，不论是1997年亚洲金融危机，还是2001年“9·11”事件，抑或是2008年的全球金融危机。但在每次大的危机中，不同种类的大宗商品表现并不相同，某些品种暴涨暴跌走出深“V”形态，有些品种却并未如此。

综合供给、需求、成本、库存等各种因素，我们从几十种大宗商品中挑选出了后市机会最大的品种供投资者参考，这些品种有化工品中的原油、PTA、乙二醇、天然橡胶和聚丙烯机会，农产品中的棉花，金属品中的沪镍、沪铜、白银和动力煤。

所有投资都伴随着风险，我们能做的最佳投资是寻找确定性损失最小、正收益概率最高最大的品种。疫情过后，全球范围内潜在的风险亦不能被忽视。此次疫情让逆全球化、中美摩擦、美国大选、地缘政治等问题变得更加扑朔迷离，本就脆弱的经济仍有可能受到考验，为投资带来一定风险。

第一部分 全人类共同抗击疫情

一、新冠疫情传播至全球

突如其来的新冠肺炎疫情波及范围之广，涉及人数之多，毫无疑问是1918年大流感以来最严重的全球流行病。新冠疫情首先在中国肆虐，传统春节假期期间快速爆发，遍布全国各省。随着政府采取较为严格且高效的防控措施，新增病例数量在春节假期过后逐渐回落，2月下旬已经降至两位数。而在此时，疫情逐渐从亚太地区向全球范围扩散，仅仅两个多月的时间，已经遍布全球六大洲213个国家（地区、领地），仅剩下朝鲜、土库曼斯坦、塔吉克斯坦这几块净土。

图1 出现确诊病例的国家、地区及领地数量

资料来源：WHO、瑞达期货研究院

在世卫组织正式宣布COVID-19全球大流行后，短短一个月的时间里，中国以外新增病例开始呈现指数级上升的趋势，从三月初时仅有千逾例病例上升至4月11日当天达到89593例，随后降至70000例左右，拐点似乎已经显现。不过这一数据还是在印度，以及即将入冬的南美和非洲大陆尚未开始爆发的背景下。

图2-3 全球每日新增确诊病例、累计确诊病例

资料来源：WHO、国家卫健委、瑞达期货研究院

从全球病例分布来看，欧洲及美洲大陆是此次疫情的重灾区，确诊病例占比分别达到52%和34%，其中美国病例数量的占比达到29%，远高于西太平洋地区以及中国。这也与政府和民众在疫情进入爆发阶段，较为散漫的防控态度息息相关。东南亚以及非洲地区病例合计占全球比重仅有1.46%，不管是人口密度、医疗条件、防控能力、环境等因素叠加，都可能令两个地区出现如欧洲当前遭遇的情况。因此全球疫情可能在医疗条件较好的地区暂时结束后，迎来新一轮传播的高峰。当前全球范围内尚无明确的特效药，且后续生产仍需时间；同时，疫苗研发需要一个较为漫长的周期，全球目前仅有115个候选新冠疫苗处于不同开发阶段，且仅有中国的三种疫苗进入二期临床试验，因而疫苗的问世到最终量产接种，在未来半年内难以出现。由于COVID-19存在着隐性病例以及较强的人与人传播特性，可以说是防不胜防，而这也可能延长全球人员流动管控的时间，对经济的影响将会持续，但预计将会因时间的推移，逐渐被市场所消化。

图4全球确诊病例分布情况

资料来源：WHO、瑞达期货研究院

二、抗疫措施与成效

（一）中日韩

图5 中国每日新增确诊病例及政策

资料来源：国家卫健委、瑞达期货研究院

中国为控制新冠疫情采取了近乎严苛的抗疫措施，在钟南山院士表示新型冠状病毒感染肺炎存在人传人的现象后两天，离汉通道关闭，全国各省进入突发公共卫生事件I级响应。全国的省际包车、市际客运、水运全部停运，部分城市暂停或者部分暂停了城市公共交通线路，国内航班、铁路客运大幅缩减，全国复工复产时间、学生开学时间均延迟，全民进入抗击疫情状态，春节假期大规模人口迁徙以及经济活动被按下暂停键。短短二十几天，武汉市以外疫情拐点出现，新增病例稳步下降，而随着“应收尽收”政策实施以及武汉方舱医院启用，武汉疫情开始得到控制，并在二月中旬出现拐点。进入三月份中下旬后，本土仅有少量出现。高层采取的严格防控措施以及普通民众的积极配合，是中国疫情短时间内能够得到控制的关键，成效亦是尤为显著的。

图6日韩每日新增确诊病例及政策

资料来源：WHO、瑞达期货研究院

作为中国的邻国，韩国和日本在中国疫情爆发后采取完全相反的抗疫模式。经历过MERS重创的韩国采取了硬核抗疫的策略，在二月份便开启核酸检测和“免下车筛查”，并在大邱和庆尚北道出现大量确诊病例后，采取了严格的管控和检测措施。与中国类似，两周左右时间，韩国新增病例拐点出现，且使得全国八成病例被控制在这两个区域，政策效果十分明显。在境外疫情最为严重的国家中，韩国成为潜在最先走出困境的国家。

反观受到奥运会压力的日本，则采取了“佛系”抗疫的策略。在中国与韩国疫情快速爆发的阶段，日本持续加码入境管控措施并提高口罩产能，停止举行活动，但管控力度较为有限，而较低的核酸检测数量也使得每日新增病例数量在东京奥运会被宣布推迟举行前，始终保持在在100例以下。此后，日本政府似乎如释重负，多个地区进入紧急状态，并提高核酸检测量，新增病例开始出现猛增，此前两个月的“拖延”战术几乎宣告失败，。由于社区中的隐藏病例，使得后续日本的防控难度将有增无减，但在政府已经采取措施的背景下，较高的国民自律性以及医疗卫生条件，疫情开始得到控制。

（二）欧洲

图7-8英法德意西每日新增确诊病例及政策

资料来源：WHO、瑞达期货研究院

崇尚民主和自由的欧洲，成为了除美国以外受疫情冲击最严重的地区，政府与民众从最初的无动于衷，让最好的防控时机白白流走；到遏制阻断社区传播失败，陷入恐慌和无奈后，政府才逐渐重视并采取行动，使得整个疫情在欧洲大陆的快速蔓延过程持续了一个半月，远超中国和韩国的半个月。

从新增病例的变化不难看出，受疫情影响最为严重的意大利虽然早在2月1日就已进入紧急状态，并采取了封城的措施，但较为宽松的管控环境，使得病毒并未得到明显控制，直至发布防控法令出台，并采取较为强硬的执行力度，疫情才在半个月后逐渐受到控制。

德国、法国、西班牙的管控措施滞后意大利约半个月的时间。但有了意大利的前车之鉴，三个国家在采取关闭边境以及出行限制等措施后，采取“减缓”传播防疫思路以及科研、医疗条件。欧洲最强的德国，率先将新增病例控制在日均6000例以内的平台内，并在四月初逐渐回落。法国、西班牙的疫情发展保持高度一致，拐点基本在三月末到达，但医疗条件较为薄弱的情况，促使西班牙成为欧洲病例数量最多的国家。

英国则在第一阶段（遏制）失败后，在3月初进入第二阶段（延迟），但采取较为严厉的措施则在三月中旬，王储、首相相继受到感染，似乎才引起了政府的足够重视，在4月1日升级疫情防控措施后（扩充医疗队伍、建设临时医院、提升检测能力、保持社交距离），四月中旬英国新增确诊病例拐点似乎正在到来。

英法德意西是欧洲疫情最为严重的国家，也是欧洲大陆抗疫的一个缩影。从轻视到恐慌再到采取措施，在欧洲疫情的走向中，体现的淋漓尽致。欧洲抗疫的成效也是较为显著的，只是体制上的制约，令遏制疫情的过程相对漫长。

（三）美国

图9美国每日新增确诊病例及政策

资料来源：WHO、瑞达期货研究院

美国是早期禁止由中国出发人员入境的国家之一，反而成为全球确诊病例最多的国家，超过100万例，这也与其采取的防控措施以及较强的核酸检测能力有着密切的联系。疫情初期，美国主要采取防输入的措施，从二月底开始减少亚洲航班数量到尽致欧盟人员入境，再到三月中旬关闭南北边境，取得了较为不错的效果。但在防止境内扩散层面，联邦政府则相对滞后，二月末至三月中旬各州逐渐进入紧急状态，采取了抗疫措施，包括关闭学校，部分地区禁止人员聚集、建立隔离中心等，但总体上都处于各自为战的状态。随着3月13日特朗普宣布国家进入紧急状态，拨款、免费检测、扩大医疗资源，美国进入联邦层面全面抗疫阶段。较大范围的核酸检测，使得病例数量快速上升，但医疗资源领先的美国仍能从容应对，死亡率保持在全球水平以下。联邦政府的重视程度提高以及全美史无前例进入灾难状态，新增病例数量在经历半个月的急速增长后，逐渐进入平台期，抗击疫情的效果正在显现。

第二部分 疫情对经济的影响

一、全球经济陷入衰退

2019年，贸易保护主义导致国际贸易局势不断反复，英国脱欧、地缘政治等因素也给全球经济增长带来压力。导致去年全球经济同步放缓，主要经济体货币政策由“加息”转向了“降息”。而2020年1月爆发的新冠肺炎疫情使本就脆弱的全球经济雪上加霜，各国采取的防疫措施限制了商业活动，导致消费需求及企业投资大幅减少，大范围的停工停产给全球供应链带来压力，国际贸易也大幅放缓。在这场席卷全球的疫情中，没有哪一个国家能够独善其身。主要经济体中，美国3月PMI数据大幅下滑，失业人数急速飙升，占经济总量高达80%的服务业更是受到巨大冲击。其他国家如日本、欧元区、英国经济在疫情暴发前已出现萎缩或停滞，在疫情的影响下更是加速下行。而拉美、东欧、东南亚等新兴市场易被疫情影响，出现股债汇三杀的多米诺骨牌效应。虽然在应对经济冲击上，全球央行纷纷降息，各国政府也陆续出台经济刺激政策，但这仍旧无法阻止全球经济陷入衰退。IMF、世贸组织等多家国际权威机构预测2020年全球经济将出现比金融危机时期更为严重的萎缩。

商业活动大幅放缓，全球PMI创纪录萎缩。由于疫情在全球加速传播，各国纷纷采取的防疫措施使得全球商业活动受到巨大冲击，全球PMI指数在3月大幅下挫，美国制造业PMI创下逾10年新低，欧元区服务业PMI创下历史新低。而我国由于疫情较早爆发，且疫情得到了有效控制，国内企业在3月逐步恢复了生产经营，二季度初已接近正常状态，PMI指数在2月触及低点后强势反弹至荣枯线上方。疲弱的PMI数据强化了全球经济陷入萎缩的预期。

图10全球商业活动大幅萎缩

资料来源：wind，瑞达期货研究院

图11全球主要经济体制造业PMI大幅下挫

资料来源：wind，瑞达期货研究院

表1：国际机构2020年的经济预测

资料来源：网站公开资料，瑞达期货研究院

（一）中国：下行压力加大，经济凸显韧性

受新冠肺炎疫情影响，中国2020年一季度经济活动陷入停滞，生产、消费、投资及出口均出现了明显萎缩。虽然2月份经济受到了较大冲击，但短期的经济代价换取了我国疫情防控阻击战的阶段性胜利，随着企业复工复产加速推进，商业活动在二季度初也恢复接近常态。

承受住第一阶段冲击的中国经济凸显韧性。随着国内疫情得到控制，制造业复工复产率提高，服务业总体回暖，建筑业生产也呈现加快恢复的态势，在逆周期政策的大力支持下，中国3月份官方PMI指数大幅回升至52，重回荣枯线上方，非制造业PMI触底反弹至52.3，经济得到一定修复。

与此同时，中国3月社融、信贷和货币供应环比激增，其中社融增量更创历史新高，显示货币政策正全力支持经济从年初爆发的新冠肺炎疫情中恢复。外贸方面，3月进出口同比大幅回升，降幅远小于市场预期，凸显经济韧性。不过，海外疫情的持续扩散将延缓复苏的力度和时间，国内经济在外部环境转恶的情况下难以独善其身。“当前经济发展面临的挑战前所未有，必须充分估计困难、风险和不确定性”。（政治局 4.17）

（二）美国：失业人数激增，经济大幅萎缩

疫情导致美国3月商业活动大幅放缓，经济活动停滞，制造业陷入萎缩状态。纽约、费城等州的制造业指数也均出现显著下滑。而服务业PMI由上月的49.4大幅下跌至39.1，创纪录新低。服务业受影响尤其严重，餐饮和酒店等面向消费者的行业更是首当其冲，旅游业也受到重创。制造业也受需求疲软、供应短缺和出口减少等因素而有所下滑。

失业人数大幅飙升，消费恐大幅下滑。美国就业市场受疫情影响持续恶化，从2020年3月15日至4月4日，美国提交失业救济申报的人数已超过1670万，约占美国总劳动力人口的10%。美国劳工部预测，由于各行各业相继停摆，4月将有2000万人失业，失业率可能会达到15%。除此之外，疲弱的就业也进一步影响到消费领域，美国4月消费者信心指数录得2012年以来新低，ICSC高盛连锁店销售指数也创下纪录新低，预示着二季度美国消费将大幅下滑。

疲弱的经济数据强化了市场对美国经济陷入衰退的观点。华尔街知名投行纷纷下调美国经济预期，摩根大通预计美国经济增速将在第一季度萎缩4%，第二季度萎缩14%。高盛预计第二季度美国GDP年率萎缩幅度将达到24%。摩根士丹利预计第二季度GDP将创纪录地萎缩30.1%。IMF预测美国2020年经济将萎缩5.9%。

（三）欧元区：内部分歧严重，衰退程度加剧

疫情不仅暴露欧盟内部严重分歧，还令欧洲经济面临更为严重的衰退。新冠肺炎疫情在欧洲的迅速蔓延给欧元区经济带来巨大打击，欧元区、德国、法国3月PMI指数均大幅下滑。虽然市场预料商业活动将受到疫情的冲击，但欧元区公布的3月PMI下滑程度仍远超预期，创下历史新低，萎缩程度已经远超全球金融危机最严重时期。与其他国家相同，服务业PMI的下滑最为明显。作为欧元区经济的火车头，德国3月服务业PMI公布值为34.5，创记录新低。而3月份德国IFO商业景气指数更是从2月份的96暴跌至86.1，为2009年8月以来最低水平，显示德国企业对经济前景的评估极具恶化，这都将对刚刚展现出复苏态势的欧元区经济再次造成冲击。虽然欧盟财长们达成了一项5000亿欧元的经济刺激方案，但在债务为上仍存在巨大分歧，预计欧元区二季度经济将出现明显下滑。标普在3月26日的一份报告中指出，新冠病毒的爆发将使欧元区2020年经济衰退2%，如果欧元区的封闭措施持续长达4个月，那么衰退的程度可能为10%。IMF预测欧元区2020年经济将萎缩7.5%。

（四）英国：经济前景低迷，脱欧谈判冻结

英国经济面临严重衰退，脱欧谈判受疫情影响年内恐难达成。受疫情影响，英国3月份商业活动大幅放缓，服务业PMI创历史新低，交通和旅游行业稳健的增长势头遭到冲击。制造业PMI创3个月新低，新型疫情快速蔓延使汽车制造业商被迫暂时关闭其主要生产工厂。另外，英国与欧盟的贸易谈判也受到疫情的影响，因此前欧盟谈判代表巴尼耶确诊新冠病毒，且各国也处于封锁状态。英国国内要求延期的压力越来越大，脱欧谈判的不确定性或进一步冲击英国经济。4月14日，英国预算办公室（OBR）预测称，如果英国实施封锁措施三个月，第二季度经济可能萎缩35%，失业率将升至10%。而今年英国GDP可能较上年下降13%，这将是300年来英国最严重的经济衰退，比IMF预测的萎缩6.5%更加悲观。

（五）日本：奥运延期举办，经济遭受重创

受疫情影响，日本2月商业活动创2011年大地震以来最大收缩，东京奥运会的延期也将导致巨大的经济损失，日本经济料面临进一步的萎缩。受到消费税上调和台风灾情的冲击，日本2019年第四季度经济创下近六年来最大萎缩幅度。而本就疲弱的经济在疫情冲击下面临着更大的下行压力。此前公布的日本3月制造业、服务业PMI均大幅下挫。商业信心也降至历史最低水平。除此之外，备受日本国内重视的东京奥运会因为疫情的影响而推迟到了明年7月份，此前日本政界一直寄希望通过奥运会来拉动经济，但如今奥运会的延期将造成巨大的经济损失，据日兴证券的预测,奥运会延期造成的间接经济损失将达750亿美元之巨,占日本全年GDP的1.4%。

4月9日，日本央行发布关于地区经济形势的季度樱花报告，下调了对所有9个地区的评估。这是一段时间以来，日本央行同时下调日本境内所有地区的经济评估，表明新冠病毒对日本经济产生了巨大冲击。另一方面，为缓解新冠疫情对经济造成的冲击，日本政府通过了历史上最大规模经济刺激计划。不过，据高盛称，即使采取了创纪录的刺激方案，但是在安倍晋三首相宣布东京、大阪及日本其他部分地区进入紧急状态之后，日本经济本季度仍将迈向萎缩创纪录的25%。

（六）新兴经济体：资本剧烈外流，汇率遭受冲击

新兴经济体的疫情呈快速扩散之势，巴西、土耳其因早期忽视防控，目前确诊人数大幅攀升。印度、俄罗斯3月底才陆续开展防控措施，预计未来一段时间内新增病例也将逐步上升。此外，东南亚部分国家的疫情也在蔓延。从疫情角度来看，医疗条件不足、人口密度较大等因素使得部分发展中国家面临疫情失控的威胁。随着疫情蔓延，新兴经济体面临汇率贬值及债务风险。汇率遭受冲击，债务风险加剧。随着疫情在海外的持续扩散，美元指数受避险情绪影响大幅攀升，3月以来，美元指数受避险情绪影响大幅攀升，墨西哥、巴西、印尼、南非、俄罗斯等国家的货币相对美元贬值幅度超过10%。另外，而许多新兴经济体如乌克兰、马来西亚、阿根廷等国的外债占GDP比重超60%，并长期存在债务风险，而在疫情的冲击下，债务违约的风险在不断加剧。自2月中旬以来，摩根大通新兴市场政府债券指数已从116点跌至95点。外汇贬值及债务风险也加剧了资本外流。3月份，根据国际金融协会的数据，外国投资者从新兴工业国家撤资总额为833亿美元。IMF总裁格奥尔基耶娃称，新兴市场经济体和发展中国家需要数千亿美元的外部融资。IMF预测2020年新兴经济体GDP将下滑1%。

二、各国政府加大政策调控力度

为了对冲疫情带来的负面影响，多国政府出台了超大力度的货币宽松和财政扩张逆周期调整政策。

在中国，央行在春节后大规模开展逆回购操作为市场投放流动性，并调降存款准备金率、超额存款准备金率，调降7天期逆回购利率、MLF利率、LPR，新增再贷款、再贴现额度1.5万亿元，设立3000亿元抗疫专项再贷款。与此同时，财政部提前下达专项债额度18480亿元，在2-6月针对不同类型企业和经营情况实行免、减、缓三项社会保险费单位缴费部分，还将提高财政赤字率，发行特别国债，而多个地方政府都推出了不同形式的消费补贴。

在美国，美联储紧急降息150个基点，显示增加7000亿美元量化宽松，后面宣布不限量按需买入美国国债和MBS，同时通过增加隔夜正回购操作来向银行、非银机构投放短期流动性，并推出了商业票据融资便利机制等创新型政策工具来缓解总量和结构性流动性的紧张。此外，美国政府还出台了2.2万亿美元刺激法案，其中有3500亿美元用于小型企业的贷款，并把缴税截止日期从4月15日推迟到了7月15日。

在欧洲，欧洲央行开启临时长期再融资操作，额外进行1200亿欧元的资产购买计划，并宣布了规模达7500亿欧元的紧急抗疫资产购买项目（PEPP），欧盟各国财长达成了一项5000亿欧元的经济纾困方案。与此同时，德国政府批准了一项规模超过7560亿欧元的经济刺激计划,西班牙政府公布了2000亿欧元的经济援助计划, 法国政府宣布了一项450亿欧元的一揽子援助计划，同时为企业从银行贷款提供3000亿欧元国家担保， 意大利政府宣布了250亿欧元的经济纾困措施。英国央行降息65个基点，同时将债券购买计划规模增加2000亿英镑至6350亿英镑，英国政府宣布了一项3300亿英镑的资金援助计划，还将向企业提供共计200亿英镑的税收减免和资金补助。

在日本，日本央行将ETF年度购买目标从6万亿日元增加至12万亿日元，将日本房地产投资信托基金购买目标提升至1800亿日元。日本国会参议院批准了总额为102.7万亿日元的2020财年（截至2021年3月）财政预算案，制定了16.81万亿日元的额外财政预算，内阁府还通过了史无前例的108万亿日元（约合人民币7万亿元）的紧急经济对策，规模相当于GDP的20%。

此外，加拿大央行降息150个基点，加拿大政府宣布了一项规模达1070亿加元的紧急工资补贴计划；澳联储降息50个基点，澳大利亚政府共宣布了两轮共837亿澳元的经济刺激计划，还宣布了一项总额为1300亿澳元的工资补贴措施；韩国央行降息50个基点，韩国政府紧急拨款规模提高到100亿韩元，还将为70%的家庭提供财政支持；新西兰央行降息75个基点，新增量化宽松规模330亿纽元，新西兰政府还公布了相当于GDP占比4%的经济刺激计划。除了以上国家以外，全球还有多国都出台了大规模的经济刺激政策。

国际组织也在为拯救世界经济而奔走。G20宣布向全球经济注入超过5万亿美元资金，亚投行宣布推出50亿美元危机恢复基金应对新冠肺炎疫情冲击，世界银行宣布将提供最高达140亿美元资金协助成员国应对新冠肺炎疫情，将向低收入国家提供IDA赠款和低息贷款，向中等收入国家提供IBRD贷款，并批准了总金额为19亿美元的针对发展中国家的首批紧急援助项目，还准备在未来15个月部署1600亿美元，帮助各国应对疫情对健康的直接影响并促进经济复苏。

三、未来经济走势以及风险点预测

全球疫情新增病例的高峰看似已过，部分国家已计划在五月份开始逐渐放开管控措施，经济活动的恢复将有望逐步推动经济增长呈现弱势“V”型反弹的形态，这也是历次危机后较为普遍的形态。以中国为例，在疫情控制住后，开始复工复产，3月份经济明显要好于2月。欧美国家大部分已经开始再谈论复工复产，5月、6月经济有望不断恢复，三季度经济将会明显好于二季度。全球主要经济体复工复产，供应链将会更快恢复，经济也将更快复苏。IMF预计明年全球经济增速将达到5.8%，对比今年的负3%增速大幅反弹。

图12 国际货币基金组织（IMF）2020年4月14日《世界经济展望》

资料来源：IMF，瑞达期货研究院

但疫情过后，全球经济面临着一定风险。过去一个阶段贸易摩擦，产业链转移、高债务、低增长等问题，已令全球经济不堪重负，19年下半年开始的降息潮，低利率环境为全球经济弱复苏提供了支撑。此次严重的疫情似乎更像是“催化剂”，让逆全球化、中美摩擦、低利率、美国大选等问题变得更加扑朔迷离，使得本就脆弱的经济，进一步备受考验。

（一）逆全球化趋势

新冠疫情很可能改变企业行为，甚至改变世界秩序。新冠疫情期间，多国增加社交距离，封锁边境，减少航班，禁止或者减少重要物资的出口，导致供应链中断。早在美国挑起贸易战之后，已经有不少企业甚至国家意识到外部供应链的风险，而此次疫情更是加重了这种担忧。从历史上看，越是经济衰退，各国越倾向于实行贸易保护主义。作为左右全球大局的最重要双边关系，在这次疫情中，中美之间相互攻击、缺少合作，反应的是两国的种族主义和极端民族主义的泛滥。在美国政界，中美脱钩呼声颇高。除了中美之间的不信任加剧，疫情中，多国关系都出现恶化，如欧元区内部、日本与韩国、美国与伊朗、沙特与美国、沙特与俄罗斯、OPEC+与其他产油国集团。疫情后，各国可能会收缩全球价值链，并降低对外部供应链的依赖程度，着手构建更独立、完整、安全的简化产业链会是一个趋势，逆全球化趋势不可避免。

经济与政治的不确定性，以及逆全球化趋势，不仅会影响到各国之间的商品与服务贸易，也会导致跨国公司延迟或者减少投资决策，影响国际直接投资。此外，各国政府如果没有处理好国内政治与国际外交，导致政府人员流动受限，无疑会让各国经贸合作和谈判雪上加霜。中国是全球最大的贸易国，作为全球供应链的重要参与者，中国是全球33个国家的最大出口国，是65个国家的最大进口商品来源国。逆全球化趋势，将会使中国面临严峻考验。

不过，正如曹德旺所说，在短期内各个国家很难构造出独立的产业链和工业体系，全球产业链也难以在短期内发生逆转性的变化。想要重新恢复制造业，需要产业投资人、年轻工人和管理人员，而且工会制度的存在导致劳资双方紧张，对发展制造业也是一个阻碍。而东南亚的基础设施差，建厂成本高，短期内全球产业链很难找到替代中国的经济体或者解决办法，全球产业链无法与中国脱钩。

（二）美国大选

疫情的意外出现，以及桑德斯退出，似乎让美国2020年总统大选的前景更加难以预料。在三月份美国疫情爆发初期，民调显示，民众对特朗普执政的满意度明显上升，并创下任期内的新高，普通民众对初期特朗普政府采取的防控措施较为满意。不过随着疫情的逐渐发酵，确诊病例数量明显增加，以及政府较为迟缓的行动，令民众满意度再度回落。

但从当前疫情发展势头得到初步控制以及在共和党主导下推出的4.3万亿美元抗疫和提振经济支出，这无疑给特朗普平添了胜选的筹码。此次疫情对美国的冲击不亚于911事件以及2008年金融危机，而特朗普执政主打的便是经济和就业两张牌，同时执政党以及刺激经济政策的稳定性，也是当前美国民众当前最为需要的，对于市场而言亦是如此。当前特朗普与民主党候选人拜登的民调支持率差距正在明显收窄，三月中旬，拜登支持率领先特朗普7.4个百分点，为去年12月份以来的最高值，但进入四月份两者的差距降至5.5%。尽管当前的选情正在有利于特朗普的方向倾斜，但半年多的时间，结果还很难预测，就业、政策、企业盈利将可能成为选情的风向标。美国总统大选结果将会直接影响中美关系，甚至全球的贸易政策。

图13特朗普执政满意度

资料来源：Realclearpolitics、瑞达期货研究院

图14特朗普与拜登支持率

资料来源：Realclearpolitics、瑞达期货研究院

第三部分突发风险事件下的大宗商品表现一、1997年亚洲金融危机

1997年6月，一场金融危机在亚洲爆发，到1998年年底，大体上可以分为三个阶段：1997年6月至12月、1998年1月至1998年7月、1998年7月至年底。

1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，由此引发了一场遍及东南亚的金融风暴。1997年下半年日本的一系列银行和证券公司相继破产。于是，东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。

1998年初，印尼金融风暴再起，面对有史以来最严重的经济衰退。东南亚金融危机使得与之关系密切的日本经济陷入困境，日元汇率从1997年6月底的115日元兑1美元跌至1998年4月初的133日元兑1美元。5、6月间，日元汇率一路下跌，一度接近150日元兑1美元的关口。随着日元的大幅贬值，国际金融形势更加不明朗，亚洲金融危机继续深化。

1998年8月初，趁美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际，国际炒家对香港发动新一轮进攻，恒生指数一直跌至6600多点。香港特区政府予以回击，经过近一个月的苦斗，国际炒家损失惨重。加之俄罗斯政策的突变使得在俄罗斯股市投资巨额的国际炒家元气大伤，并带动欧美国家股市及汇市的全面剧烈波动。这意味着亚洲金融危机已超出区域性范围，具有了波及全球的性质。1999年，金融危机结束。

图15有色金属活跃合约走势（1997年1月-1998年12月）

资料来源：Wind，瑞达期货研究院

在有色金属品种中，最能反映经济的是沪铜，在第一阶段中铜下降迅速，从23650跌至16940，跌幅达28.37%；在第二阶段中在三段小幅度的波动反弹后，接着继续下滑；在第三阶段中随着危机的尾声走势小幅度震荡下跌。而沪铝的表现则是在第一阶段下降有小幅度反弹后趋势平缓；第二阶段中没有出现沪铜般的波动；在第三阶段初稍微下落，尾部出现反弹上行，价格基本回到危机前水平。

图表16美原油主力走势（1997年-2000年）

数据来源：文华财经，瑞达期货研究院

国际行情的波动比国内更为剧烈，1997年7月后国际货币基金组织多次向菲律宾、泰国提供资金援助，中国政府及香港特区政府亦向泰国、自身提供贷款计划，8月27日菲律宾央行宣布提高用于购买政府短期债券的存款储备金比率。但市场对援助措施的反应却是滞后的，在持续下跌1-3个月后市场价格才有所回升。以美原油为例，1998年12月跌至底部后一路小幅震荡上升，到2000年9月达到37.15美元/桶的价格，历时94周，距离1999年危机结束近一年时间。

二、2001年“9·11”恐怖事件

美东时间2001年9月11日上午，两架被恐怖分子劫持的民航客机分别撞向美国纽约世界贸易中心一号楼和世界贸易中心二号楼，两座建筑在遭到攻击后相继倒塌，世界贸易中心其余5座建筑物也受震而坍塌损毁；9时许，另一架被劫持的客机撞向位于美国华盛顿的美国国防部五角大楼，五角大楼局部结构损坏并坍塌。

“9·11”事件发生后，全美各地的军队均进入最高戒备状态。作为对这次袭击的回应，美国发动了“反恐战争”，入侵阿富汗以消灭藏匿基地组织恐怖分子的塔利班，并通过了美国爱国者法案。2001年10月7日美国总统乔治·沃克·布什宣布开始对阿富汗发动军事进攻。

对于此次事件的财产损失各方统计不一，根据联合国的报告，不把人身损失计算在内，恐怖袭击给美国带来的财产损失达400亿美元左右，对美经济损失达2000亿美元，相当于当年生产总值的2%。报告还指出，“9·11”事件不仅打击了美国经济，也给世界其他地区的经济造成严重影响，对全球经济所造成的损害甚至达到1万亿美元左右，下降幅度最大的将是严重依赖对外贸易的东南亚经济。

图17有色金属、化工品活跃合约走势（2001年2月-2002年12月）

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

图18农产品活跃合约走势（2001年2月-2002年12月）

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

从走势图可以看出“9·11”事件对沪铜会造成小幅度下降，跌幅8%，11月触底后反弹上升，COMEX铜在11月初跌至最低点0.6035美元/磅，随后大幅度快速反弹。同为有色金属的沪铝下行趋势不明显，但11月期间出现同样的价格上行。而农产品豆一、豆粕的价格对“9·11”事件的敏感度较低，没有出现由突发事件冲击带来的下跌。反观化工品橡胶，在“9·11”事件后，出现小幅度的上涨，在其他商品波谷时达到高峰。日本橡胶也在2001年11月末出现大幅度上升，从59.3日元/公斤上涨到126日元/公斤，涨幅达112.38%。

图19-20COMEX铜E主力（左）、日胶指数（右）走势（2001年1月-2002年12月）

数据来源：文华财经，瑞达期货研究院

但与1997年相似，在出台一系列刺激经济的政策措施后，市场并没有立刻反弹大涨，而是历经数周的持续下跌至最低点后，才开始平台震荡，最后报复性反弹上涨。以美原油为例，在经过五年的小幅波动上涨后，价格从最低点17.1美元/桶上升到147.27美元/桶，涨幅761%。

图表21美原油主力走势（2001 -2008年）

数据来源：文华财经，瑞达期货研究院

三、2008年全球金融危机

2008年全球金融危机源自于美国，并迅速蔓延至全球。全球金融危机使得国际大宗商品价格激烈波动，暴涨暴跌行情反复。代表国际商品整体价格水平的CRB商品指数从2007年末的358.71点，连续上涨到2008年7月的473.52点，半年上涨32%,随后连续持续下跌至年末的208.58点，6个月下跌幅度达56%。以LME铜为例，从2008年7月最高的8940美元/吨跌到年末的2825美元/吨，跌幅216.46%，后续上涨到2010年4月的8043.75美元/吨，涨幅184.73%。

图22LME期铜价格走势（2007年-2010年）

数据来源：文华财经，瑞达期货研究院

国际商品价格剧烈波动，引起我国期货市场各种商品价格大幅激烈波动。2008年铜、铝、锌、天然橡胶和白糖的期货最高价与最低价价差超过1倍，其他品种价格也都大幅波动。

表2：2008年主要期货品种价格波动情况

数据来源：各交易所数据，瑞达期货研究院

从国际市场上看，最先下跌的是基本工业金属，其后是原油，接着是农产品，最后是贵金属。而我国商品中，最先下跌的农产品。

图表23有色金属活跃合约走势（2007年3月-2009年12月）

图表24农产品活跃合约走势（2007年1月-2009年12月）

图表25化工活跃合约走势（2007年1月-2009年12月）

图表26燃油活跃合约走势（2007年1月-2009年12月）

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

沪铜、橡胶、燃油2008年8月份开始出现大幅度下跌，直至12月，而农产品6月份就出现下滑趋势，11月开始反弹上升，从时间来看，危机对中国期货市场的影响先是反映在农产品上。

2008年10月美国《经济稳定紧急法案》涉及7000多亿美元的不良资产救助方案，救助金融机构，而LME铜依旧下跌直到2008年底，对政策的反应滞后2个月。11月，中国政府推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。据初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元，国内商品大多12月才跌至底部，对政策的反应亦有所滞后。

第四部分投资机会推荐

受“黑天鹅”事件的冲击，全球商品价格开启了危机式的下跌，即便是贵金属也未能幸免遇难，而原油期货结算价更是历史性的录得负值。将“危机”二字拆分，可以理解为危险和机遇。从未知，到无奈恐惧，再到着手应对以及恐慌消散，这在金融市场中体现的淋漓尽致。历史上罕见的暴跌以及传播性如此之强的病毒，在给人们带来金钱和身体上双重风险的同时，也为投资者带来了难得一遇的机会。

在第三部分内容里，我们分析了三次金融市场动荡时期商品价格的表现。在突发风险事件下，大宗商品往往走出波澜壮阔的重大行情，不论是1997年亚洲金融危机，还是2001年“9•11”事件，抑或是2008年的全球金融危机。但在每次大的危机中，不同种类的大宗商品表现并不相同，某些品种暴涨暴跌走出深“V”形态，有些品种却并未如此。此次疫情以及原油冲击，多数大宗商品跌至历史低位，有些品种则大涨。我们认为在未来半年到一年时间里，有投资机会的品种为以下几个品种。

一、疫情期间大宗商品表现

春节后开盘第一天，期货行情与A股一起出现了跳水式下跌，随着国内疫情的扩散与控制，外加国外疫情、非洲蝗灾、石油价格战等因素，各品种都出现了无常、剧烈的波动。

表32020年主要期货品种价格波动情况

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

疫情期间价差比最大的品种是原油，自新冠疫情持续发酵以来，全球原油需求的年度预期一降再降，叠加沙特价格战，国内原油的价格出现了上市以来的最低价，一度低至213.2元/吨。NYMEX原油主力合约更是从2020年1月的65.65美元/桶跌至负值，刷新历史。

图27-28国内原油主力（左）、NYMEX原油主力（右）走势（2018年至今）

数据来源：文华财经，瑞达期货研究院

排在原油、燃油后的是棉花，为防控新冠疫情采取的限制出行措施对全球棉花消费负面冲击明显，叠加非洲蝗虫灾害，棉花价格跌至历史底部价格，与2016年3月1日的水平相近。

与棉花相反，豆一则是出现一路上升趋势。1月国内疫情和收储使得行情得到第一阶段的上涨，随着国内疫情得到控制，大豆价格稳中略回落。但从2月下旬至今一个多月，国外新冠疫情快速发展，尤其大豆主产国和主要出口国也陆续爆发疫情，进口大豆到港速度放缓，到港量预期下调，进口大豆供应吃紧，继续推动国内大豆价格的上涨。

图29-30棉花（左）（2015年至今）、豆一（右）（2002年1月至今）主连合约走势

数据来源：文华财经，瑞达期货研究院

有色金属方面，沪铜罕见跌停，但在连续下跌后，出现震荡上行，主力合约突破四万一线后，向四万二冲击；沪锌主力合约从一万四反弹到了一万六，回到了3月初的水平。

图31-32沪铜（左）、沪锌（右）主连合约走势（2002年1月至今）

数据来源：文华财经，瑞达期货研究院

二、投资品种推荐

（一）化工品

原油作为商品之王，是集产业属性、投资属性和政治属性为一体的大宗商品。原油因疫情和政治博弈的供需双杀，出现跌破多数产油国生产成本的历史极限价格，下游化工品纷纷跟随下跌创出新低，绝大多数化工品处在成本盈亏线附近，鉴于未来以下逻辑因素的存在，我们认为原油及炼油副产品（沥青、燃料油等）具有战略投资价值，聚烯烃、乙二醇、橡胶、PTA等下游化工品也将迎来绝佳配置窗口期。中长线多头配置：原油、沥清、聚烯烃、乙二醇、PTA（因产能压力较大反弹幅度关注加工差）和天然橡胶。

1、原油

全球新冠疫情蔓延导致经济衰退忧虑升温，短期原油市场供需失衡，原油及成品油逐步累库，国际原油价格下跌至历史低位区间，出现跌破多数产油国生产成本的历史极限价格。从宏观逻辑上，全球央行开启货币政策宽松大潮，流动性充裕将推升未来通货膨胀预期是大概率事件。从供给逻辑方面来看，考虑到当前中东产油成本在15美元左右，其他地区包括美国页岩油的成本在40美元左右，长期低油价下大部分石油生产商面临亏损运营，全球原油供给的稳定性将受到破坏，主要产油国也面临较大财政压力，目前OPEC+重新达成创纪录的减产协议，短期市场担忧减产规模不足以缓解需求下滑的影响，但从中长期来看此轮减产协议历时两年，若有效执行将改善远期供需局势；需求逻辑上，疫情隔离措施将对一二季度全球原油需求造成较大冲击，但当前中国疫情已得到控制，欧洲、美国疫情也进入高峰，预计下半年疫情影响因素有望逐步缓和，同时国内炼油产能保持增长，低油价给战略储备和商业库存带来补库良机。结合近十年原油历史走势判断，原油价格下跌至20美元区域后出现中长级别反弹上涨行情概率较大。上海原油期货远月合约可在230-280元/桶区域，进行中长线多单布局，仓位控制在15%-25%左右。

（1）OPEC+达成创纪录减产协议

4月12日石油输出国组织（OPEC）宣布，OPEC与非OPEC产油国达成石油减产协议，根据协议，今年5月至6月的减产规模为日均970万桶，7月至12月减产规模将降至每日770万桶，2021年1月至2022年4月减产规模将降至每日580万桶。OPEC秘书长巴尔金多在社交媒体上发表声明说，此次减产协议规模最大，持续时间最长，具有历史性意义。协议有利于产油国、消费者和全球经济，是国际合作和多边主义的胜利。

沙特能源大臣阿卜杜勒阿齐兹亲王表示，考虑到OPEC+达成的减产协议，以及20国集团其他成员国的减产承诺和各国购买石油充实战略石油储备的行动，全球石油供应实际上将减少约1950万桶/日。

（2）低油价冲击美国页岩油生产

美国页岩油生产主要集中在7大页岩油气区块，其中以 Permian、Eagle Ford 和Bakken为主，这 3 大区块原油产量占 7 大油气区的 80%以上。Permian、Eagle Ford 和Bakken也存在着众多的页岩油生产企业，按原油产量计算，其中较大的有 Chevron、EOGResoures、Continental Resources Inc、Marathon Oil 等。页岩油成本与油页岩资源禀赋息息相关。根据测算数据显示，沙特原油开采成本低于10美元/桶，俄罗斯石油开采成本约15-20美元/桶，美国页岩油开采成本36-47美元/桶，页岩油气生产企业油价平衡点为40美元/桶左右。据雷斯塔能源称，以目前的油价计算，美国钻探的大多数页岩油井都将无利可图。

投资银行Stifel预计，美国陆上石油钻机数量今年可能会下降约250台。咨询公司Evercore ISI表示，今年美国的钻机数量将下降25％以上。美国页岩油气生产企业下调投资计划，预计美国原油产量将在今年放缓，并在2021年彻底下降。EIA短期能源展望报告显示，预计2020年美国原油产量预期为1176万桶/日；2021年美国原油产量预期为1103万桶/日。

（3）国内炼油产能保持增长低油价带来补库良机

由于新冠疫情逐步扩散对短期中国经济带来的负面冲击，预计上半年原油需求呈现放缓态势；但预计2020 年炼油行业产能仍处于增长时期。中石油经研院统计数据显示，2019 年随着浙江石化一期、恒力石化等炼油能力投产，我国新增炼油能力2850万吨/年；预计2020 年我国将净增炼油能力 2700 万吨/年，主要中科炼化等新建、改扩建项目投产带来的增量。

国家的原油储备分为战略原油储备和商业原油储备，原油价格下跌至近年来低位水平，为国家战略原油储备和炼厂商业原油补库提供良机。据彭博社报道，中国政府已同意加快增加国家战略石油储备的工作，并要求相关部门尽快采取行动。初始任务是利用当前油价跌势，在今年尽快达到90天净进口量的国家石油储备；同时鼓励企业增加自身商业储备；在初始90天净进口量目标达到之后，应该继续增加国家和商业储备规模，在未来达到100天及至180天的使用规模。可以采取多种方式增加储备规模，包括利用金融衍生品工具来锁定较低价格。

（4）近十年国际原油价格回顾

①2008年-2011年原油走势

2008年美国次贷危机引发全球金融市场动荡，主要经济体的经济增速剧烈下滑，全球原油需求严重萎缩，原油遭遇恐慌性抛售，8月份布伦特原油从147.5美元/桶的历史高位连续下跌，至12月触及36.2美元/桶的低位，6个月布伦特原油跌幅达到75%。2009年，在美联储量化宽松及中国启动大规模基建投资的带动下，商品市场触底反弹，原油价格展开历史两年的上涨行情，2011年4月布伦特原油触及126美元/桶高位，此轮高低点涨幅达到250%。

图33 2008年-2011年布伦特原油月K线走势

数据来源：文华财经，瑞达期货研究院

②2014年-2018年原油走势

2014年美国页岩油出现迅猛发展，OPEC对美国页岩油一直攫取市场份额非常不满，从而实施了增产。从2014年6月份开始，国际油价开始大幅下跌，10月，OPEC宣布不减产、沙特下调对美国和亚洲的出口油价再加上美联储退出QE带来的美元走强，国际油价从115美元/桶关口持续大幅下挫。到2016年初，布伦特原油跌到27美元/桶关口，跌幅超过75%。2016年，OPEC与俄罗斯在内的非OPEC国家组成OPEC+共同实施减产协议，原油价格触底反弹，展开历时两年多的上涨行情，2018年10月布伦特原油触及86美元/桶的高点，此轮高低点涨幅达到218%。

图34 2014年-2018年布伦特原油月K线走势

数据来源：文华财经，瑞达期货研究院

2、PTA和乙二醇

素有“小原油”之称的PTA与原油走势相关性高，近六个月与原油走势相关性达到95%以上，市场目前主要逻辑在成本与供需，成本方面处在盈亏线附近，限制下方空间，在低加工费区间，PTA和乙二醇工厂会采取降负荷缓解市场供应压力，叠加国内需求逐步恢复，欧美疫情忧虑逐步降温，PTA和乙二醇价格逐步筑底反弹的概率较大，但国内新增产能仍处在扩张期，反弹幅度预计有限，主要根据加工差波动，经过测算按目前20-30美金左右的原油价格，PTA的成本大概在3000-3300区间。目前利润在100-200左右，9月合约因未来相对乐观价格相较目前现货升水。乙二醇除石脑油制利润处在100左右外，煤制大幅亏损，乙二醇目前不同工艺生产成本最低在3300-3500区间。若原油进一步下跌至10-20美元，PTA和乙二醇下方成本降至2800-3000，下方空间有限，可根据加工差逐步建立多单。

图35 PTA、乙醇、原油价格走势

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

（1）供应分析

PTA：继2014年后，2019年国内又迎来了PTA产能新一轮的扩张，2020年预计投产近1500万吨，集中在下半年，但目前疫情及低利润环境下投产或推迟。春节后低加工费压制了PTA的开工率，PTA开工率从90%上方下降至70%下方，但春节累库较多，目前库存达到近几年高位300万吨上方。近期加工费回升至600元上方后，开工率又重新回升至90%，但原油价格反弹力度不足，短期加工费或继续被压缩，后期低加工费环境下高耗能装置逐步被淘汰及部分装置减产，有助于调节市场供应压力。

乙二醇：截止4月13日华东主港地区MEG港口库存约114.82万吨，港口库存持续累库，但短期累库增速放缓；乙二醇开工率受煤制利润不足目前开工率55.23%偏低位置，2020年国内预计新增投放产能达700万吨左右，但受利润及疫情影响预计装置或延迟投放，整体供应压力小于PTA。

（2）需求分析

春节开市后，下游聚酯切片价格从6300元/吨回落至4250元/吨，涤纶短纤价格从7000元/吨附近回落至5330元/吨，涤纶DTY价格从8950元/吨附近回落至6600元/吨，涤纶POY价格从7170元/吨附近回落至4700元/吨；聚酯开工率在60%附近，下游织造业开工率在10%以下。随着国内疫情好转，下游开工率逐步回升，聚酯开工率整体回升至85%附近，终端织造业开工率回升至50-60%，较前期大幅回升，下游产品库存天数出现下降。后期随着欧美疫情缓解，出口订单需求回升，预计4-6月份或逐步筑底，第三季度行情有望反弹，建议逢低做多操作策略。

图36下游涤纶库存天数

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

策略：PTA2009和乙二醇2009合约下方关注均关注3100-3300附近支撑，周线KDJ指标形成金叉拐头向上，短期下跌空间或有限，建议逢低做多，目标看到4300，止损3000下方。风险提示：疫情继续恶化、原油价格维持底部弱势震荡、PTA和乙二醇供应压力较大，限制反弹幅度，下半年有进一步阔能计划关注实施情况。

3、天然橡胶

天然橡胶自2011年种植达到顶峰之后，新种植面积逐年下降，按照7年开割来算，2018产能达到顶峰。2019年受干旱影响，产量有所下降。2020年可能也面临同样问题。正常年份下，国内云南开割在3月下旬，海南在4月上旬，但今年云南干旱和白粉病严重，开割推迟，预计4月下旬云南地区有零星开割，但全面开割预计要到5月中旬，海南地区也同样预计全面开割推迟至5月中旬。但今年由于全球疫情导致需求大幅度下降，需求下降的利空覆盖了供应端的利多。且按目前预计，4-5月份轮胎厂开工将下降，也就是说二季度的需求将比一季度更差。同时今年东南亚物候较为正常，开割预计正常进行，二季度进口有增量预期，目前全国橡胶总库存已经接近200万吨，相当于3.5个月的使用量，二季度橡胶继续面临高库存、弱需求的基本面格局。但10000元/吨下方的胶价从绝对价格来说处于低位，因此从长远角度来看，橡胶在9000-9500附近可以进行战略性建多，建议用新年度2101合约。

（二）农产品

重点推荐品种为棉花。因郑棉2009合约价格已跌破植棉成本线，下方受成本支撑较强，加之盘面价格处于上市以来相对低位水平，后市继续深度大跌概率较小，可在价值低估时介入投资机会。

1、行业角度看，中国棉纺织行业景气度有望回升

截止2020年2月中国棉纺织景气指数为42.39，与1月相比下降2.64。2月原料采购价格指数48.52，与1月相比下降1.51。自2020年1月开始，中国棉纺织行业景气度继续下滑40点附近，其中企业运营指数下滑幅度相对明显，2019年中国棉纺织行业景气度均值在46.83，从以下图表也可以看出（受数据限制，只能看到2014年以来的数据），2015年-2019年中国棉纺织行业景气度均值落在45-50区间的大概率，2014月2月与2020年2月处于均值区间下方，2014年主要受“中央1号”文件指出新疆启动棉花目标价格补贴，棉花直补正式实施，并且到9月下旬，棉花直补细则出台，国家进行差价补贴，棉农种植收益得到一定的保障，提升种植意愿。加之国储棉高企，市场棉花供应过剩严重，导致棉花需求前景堪忧。

对于后市而言，国内疫情得到控制，且目前国外疫情开始逐渐转好，欧盟等国家已经准备开始解禁，预计国外纺织下游订单或出现增加的可能，有利于拉升中国棉纺织行业景气。

图37 中国棉纺织行业景气指数

数据来源：wind 、瑞达期货研究院

注：中国棉纺织行业景气指数采集自全国200多家棉纺织企业，通过对多个主要指标加权计算得出，当指数高于50，表示棉纺行业景气程度向好，低于50则表示景气程度欠佳。

2、盘面价格已跌破成本线，后市深跌概率较小

植棉面积预估：2019年新疆棉花产量达到500.2万吨，占全国棉花总产量的份额为84.93%。2020年3月底，中国棉花协会对新疆自治区和内地12个省市2540个定点农户进行了2020年第四次植棉意向面积的调查。调查结果显示：2020年全国植棉意向面积为4618.26万亩，同比下降4.10%，降幅较上期缩小0.93个百分点。3月下旬，有关部门公布新疆从2020年起继续完善棉花目标价格政策，目标价格水平为每吨18600元，每三年评估一次。受此影响，新疆植棉意向面积降幅继续缩小；内地因棉花收益不理想、补贴政策不明朗等因素影响，棉农种植棉花积极性持续下降，棉花意向面积减幅环比加大。

图38 历年中国棉花种植面积及产量走势

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

植棉成本预估：考虑到目前新棉已收购完毕，按照平均收购单价测算情况：南疆籽棉单价3.60元/斤，衣分率40%，损耗率1%，衣亏率1%，购进棉籽单价1.04元/斤。

测算结果：南疆棉平均成本在13060元/吨，北疆棉平均单价为3.1元/斤，最后北疆棉成本大致在10560元/吨，整体上新疆种植成本在10560-13060元/吨。

3、工商业库存处于去库状态

截止3月底，全国棉花周转库存总量约396.32万吨，较上月减少46.12万吨，降幅10.42%，降幅较上月扩大9.03%,但仍高于去年同期13.76万吨。3月，国内纺织企业复工复产进度加快，棉花购销市场逐渐恢复，但整体消费仍弱于正常月份，棉花去库延续，后市供应的下降幅度仍取决于需求端。1月开始全国周转库存就进入去库状态。按照近三年棉花周转库存去库的变化来看，3月与7月的库存消耗量最大，处于40万吨或以上，4-5月及8月去库平均量维持在30万吨，其中3月主要是因为4-5月春夏季需求小旺季补货造成，未来2个月月均去库量在20-40万吨附近。

图39 全国棉花周转库存同周期对比图

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

图40 近三年棉花周转去库量变化

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

4、国外疫情逐渐进入拐点，出口订单或逐渐恢复

海关总署新闻发言人、统计分析司司长李魁文表示，国际市场的需求萎缩必然会对我国外贸出口造成冲击，外贸新订单减少等问题开始逐步显现，我国外贸发展面临的困难不容低估。但同时也要看到，中国的外贸韧性强、竞争力强，我国企业的创新能力和市场开拓能力也很强。

图41 我国纺织服装以及货物出口增速

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

图42 中国纺织品服装出口额

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

近三年来看，1-3个月，纺织服装占比平均值在10%，纱线产量占全年比值平均在20%以上，虽然目前主产区企业已处于复工复产进程中，但基本以消化去年的订单，企业生产负荷不足凸显。海关总署最新数据显示，2020年1-3月，我国纺织品服装累计出口额为452.65亿美元，同比下降17.70%，其中纺织品累计出口额为226.94亿美元，同比下降14.62%；服装累计出口额为225.70亿美元，同比下降20.58%。预计内需的春季损失或继续波及夏季消费，根据一季度纺织及服装等需求减少的程度预测，今年纺织服装需求或减少10%-20%区间，按照棉花年度需求在800万吨来测算，大致减少80-160万吨的原料。同时外需的春夏消费受宏观环境拖累，受损相对大于内需。不过目前市场主要由“情绪控”为导火线，随着国外疫情拐点逐渐显现，出口订单或有所恢复，加上目前国内需求处于传统小旺季，整个市场或进入转好的阶段，预计棉价继续深度大跌的可能性较小。

5、观点总结

首先从成本角度看，2016年棉花成本在11500-14000元/吨区间，当年郑棉价格指数低点位于9990元/吨，2016年主要受2014年开始执行的直补政策影响。目前棉花成本大致在10560-13000元/吨，现阶段郑棉期价明显已经跌破棉花成本低点。再者随着夏季传统需求小旺季的支撑，有利于原料库存的消耗，未来去库量仍需着重于6-8月份，此时才是供应大减之势，同时也是全年棉花供应压力最小之时。此外，国外疫情开始好转，甚至部分国家开始准备解除隔离，后期下游出口订单有望恢复，加之盘面价格已跌破成本线，后市继续深度的概率较小，后市棉价等待需求端的变化，来决定介入投资的时机。

图43郑棉2009日K线

数据来源：文华财经、瑞达期货研究院

交易策略推荐：建议郑棉2009合约可在10000-10400元/吨区间介入做多，主要根据成本价格及历史相对低点测算而来，目标参考14000元/吨，止损参考8930元/吨。

（三）金属

1、沪铜

评判标准：沪铜2009合约价格三月以来在触及低点后持续回升，在有色板块中表现亮眼，突破40000关口后延续上涨势头，在上游铜矿生产受疫情干扰，以及下游需求有所恢复下，后市铜价有望进一步走升，可在期价逢回调时介入多单。

（1）疫情导致铜矿生产受到影响

南美洲是世界主要产铜地区，进一个月来，由于新冠肺炎疫情的持续蔓延，当地已有超过20座矿山因政府规定或员工出现感染等原因出现减产停产情况，矿山生产扰动不断，增加了市场对铜矿供应紧张的预期，未来铜矿供应紧张将逐步显现。截至4月10日当周铜加工TC费用为60.5美元/干吨，较3月份的72.5美元/干吨下降12美元/吨，原料端供应趋紧，将导致TC费用进一步下行，导致冶炼厂生产成本增加。

图44现货：中国杠冶炼厂：粗炼费（TC）

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

（2）国内精炼铜产量受抑

根据SMM数据，2020年3月中国电解铜产量为74.37万吨，环比增加8.87%，同比减少0.98%。一季度中国电解铜产量累计为215.27万吨，累计同比减少2.46%。受新冠肺炎疫情爆发影响，国内部分冶炼厂在一季度复工时间被推迟以及运输受阻令硫酸严重胀库，电解铜产量同比出现下降。而随着国内疫情好转，冶炼厂的生产也逐渐得到恢复，不过有不少冶炼厂计划进行常规检修，加之铜矿原料供应紧张情况将逐渐显现，加工费TC下降导致生产成本增加，国内电解铜的产量仍将受到抑制，预计产量回升将比较有限。

图45国内精炼铜产量

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

（3）上期所铜库存拐头向下

截至4月17日，上期所铜库存303366吨，较上周减少14562吨，连降5周。在今年春节过后沪铜库存快速累积，在3月13日当周达到380085吨，一度逼近2016年394777吨的历史高点，在随后库存便呈现拐头向下趋势。一方面由于国内冶炼生产也受到疫情较大影响，电解铜产量也出现一定的下降，另一方面3月份开始国内疫情好转，下游加工企业复产加快，需求逐渐得到改善。另外从季节性规律来看，沪铜库存在每年一季度会出现明显累增，在二季度因下游传统旺季需求增加，库存会进入下行通道。因此当前沪铜库存出现拐点迹象，预计库存将进入下降周期，对铜价的压力减小。

图表46阴极铜库存

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

（4）观点总结

综合以上分析，我们认为由于南美洲处在疫情防控措施下，铜矿商减产停产情况增加，铜矿加工费TC呈现下降趋势，铜矿供应紧张预计将影响至二季度。虽然国内疫情好转令冶炼厂复工加快，不过利润受到挤压也导致不少冶炼厂进行检修，预计未来精炼铜产量增长有限，加之国内下游铜材加工企业复工加快，需求得到集中释放，预计国内铜库存仍将延续下行趋势。整体来看上游铜矿供应趋紧格局未变，加之国内铜库存进入下行通道，有望支撑铜价进一步上行。

交易策略推荐：建议沪铜2009合约可在39000-42000元/吨区间介入做多，目标参考47000元/吨，止损参考37000元/吨。

2、沪镍

评判标准：沪镍2009合约价格出现企稳回升态势，突破下方箱型震荡区间，筑底迹象明显，加之原料端供应趋紧，下方受成本支撑增强，后市有望进一步走升，可在期价逢回调时介入多单。

（1）菲律宾限制镍矿开采和出口

全球疫情的持续蔓延情况下，3月15日，菲律宾首次发布禁令，占该国镍矿出货量30%以上额北苏里高省正式签署文件，外国船舶在3月18日至3月31日期间，被禁止进入北surigao地区，之后被延长至4月14日。随后Tubay地区，Dinagat地区以及南Surigao地区也开始实行外国船舶禁入通知，且禁止时间延长至3月19日到4月18日。

当前菲律宾国内疫情仍存上升势头，多个地区防疫措施仍在不断升级，其国内最大的两家镍矿石开采和出口公司Nickel Asia Corp和Global Ferronickel HoldingsInc先后发表声明称，从4月1日起暂停当地镍矿开采活动，而这两家公司的镍矿产量占菲律宾总产量的一半。菲律宾目前正值雨季结束、镍矿出口逐渐回升之时，镍矿开采和运输受到影响，叠加印尼2020年1月1日停止镍矿出口供应，我国的镍矿供应将进一步紧张。截至4月10日，国内镍矿港口库存945.57万吨，连续下降10周，已低于去年的最低水平，达到2018年6月以来新低，并且当前印尼停止镍矿出口，以及菲律宾镍矿出现受限情况下，镍矿库存仍将持续消化状态。

图47镍矿港口库存（10港口）

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

（2）国内镍铁减产量超过印尼增量

根据Mysteel网数据，3月中国镍铁产量4.12万金属吨，环比减少4.65%，同比减少15.85%。自去年9月以来，我国的镍铁产量便持续下降，因去年9月以来镍价不断走跌，镍铁厂生产利润被压缩，在今年一季度我国镍铁减产幅度更大，由于印尼开始停止镍矿出口，加上疫情影响菲律宾镍矿出船受阻，原料供应紧张，以及下游订单减少，导致镍铁厂亏损情况加剧，预计二季度国内镍铁产量仍有减少。

同时3月印尼镍铁产量3.89万金属吨，环比增加3.94%，同比增加49.63%。印尼镍铁产能仍处于扩张趋势，今年仍有新增产能项目计划投产，不过疫情影响当地生产和运输，导致当地新增镍铁项目的投产速度被放缓，以及当地部分镍铁厂因员工到岗率低而延迟复产。因此印尼镍铁产量增速也低于中国镍铁减产数量，整体来看，两国镍铁的总产量呈现下降趋势，镍铁供应将进一步下降。库存方面，3月中国主要地区镍铁库存8.94万金属吨，环比下降2.83%，同比下降4.89%，今年一季度库存水平开始不断下移。

图48中印镍铁产量（金属量：万吨）

数据来源：Mysteel、瑞达期货研究院

（3）电解镍库存持续回落

春节以来国内电解镍库存持续去化，截至4月10日沪镍库存28228吨，连降9周，较春节后库存水平下降9060吨，一方面由于疫情导致冶炼厂复工延迟，加之国内部分冶炼厂因原料问题而产量减少，一季度国内电解镍产量46538吨，环比减少14.19%，同比增加11.29%；另一方面我国精炼镍进口下降明显，1-2月中国精炼镍进口量15515.7吨，同比大幅下降47.01%。

而伦镍库存近期也基本处于稳定，截至4月16日，伦镍库存230064吨，较3月16日的233682吨小幅下降。因此整体来看，由于沪镍库存持续去化，使得全球镍显性库存呈现下行趋势。而原料供应紧张情况下，电解镍产量将进一步承压，预计库存仍将延续下行。

图49全球镍显性库存走势

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

（4）不锈钢减产规模预计有限

去年年底国内不锈钢市场迎来了一波小阳春，不锈钢市场需求的出现明显好转，市场对年后需求持乐观态度，导致去年年底市场备货意愿较高，不过年后因疫情爆发，市场需求受到巨大打击，导致不锈钢库存大幅攀升，在3月13日无锡、佛山两地库存达到91.54万吨的历史新高。在此情况下市场多以让利出货，以及国内疫情好转终端需求复苏，不锈钢库存高企的压力开始逐渐得到缓解，截至4月10日，无锡、佛山库存81.31万吨，其中300系不锈钢库存48.89万吨，较高点的59.41万吨下降17.71%。

春节后不锈钢价格大幅下跌，导致不锈钢行业陷入全面亏损，部分钢厂进行检修减产。不过进入4月份，随着国内疫情的好转，不锈钢市场的需求有所回暖，不锈钢价格的回升缓解了钢厂的亏损压力，截至4月16日，国内不锈钢生产成本平均约13250元/吨，较春节后的13900元/吨有明显的下降，因此不锈钢价格的回升将修复钢厂亏损压力，预计后续钢厂大幅减产的可能性不大。

图50国内不锈钢库存走势

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

（5）观点总结

综合以上分析，我们认为由于上游印尼今年开始停止镍矿出口，加之菲律宾因疫情影响镍矿出船受阻，导致国内镍矿供应进一步吃紧，镍矿库存延续消耗状态。目前国内冶炼厂亏损局面持续，检修减产情况不断增多，并且已有厂家因镍矿耗尽而停止生产，国内电解镍库存也在春节后持续去化，而随着镍矿原料供应的趋紧，镍矿价格坚挺，冶炼厂利润持续压缩下，产量将进一步走低。当前下游不锈钢生产也面临亏损不过减产幅度有限，加之当前不锈钢库存回落，以及近期利润有所修复，未来大幅减产的可能性亦不大。因此在当前上游供应趋紧，下游需求尚可情况下，有望支撑镍价进一步上行。

交易策略推荐：建议沪镍2009合约可在94000-97000元/吨区间介入做多，目标参考114000元/吨，止损参考90000元/吨。

3、白银

评判标准：此前沪银创下近10年以来新低，而沪金却仍表现坚挺，随着金银比的修复，银价有望实现反弹。同时随着海外疫情拐点来临，经济运转开启，银下游工业需求将增加。此外目前白银ETF持仓连日刷新历史记录新高，多头氛围较浓，未来上涨可期。

（1）金银比的修复

今年以来，沪银跌幅约15%，一度创下2012年以来新低，而沪金涨幅达8%，创下2011年以来新高。两者同样身为贵金属，走势却如此大相径庭。由于沪银本身的工业属性更强，在全球新冠肺炎疫情升级，市场避险情绪升温，大宗商品集体下挫，基本金属亦是全军覆灭拖累银价下滑。而黄金则受到避险属性的有效支撑，使得金银比飙升至记录高位。在历史走势中，每当金银比上升至较高位，就会出现一定的回调，因而随着金银比的修复，加之超跌反弹的需求，银价未来有望迎来一定的涨势。

图51伦敦及上海黄金白银价格比

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

（2）基本面的改善

回归到基本面上，由于受到疫情影响，下游消费疲弱，使得白银库存持续上扬。3月初上期所白银库存一度升至历史记录以来新高2487吨，供应压力上升，加之消费不佳，供需疲弱亦使银价承压。不过近期以来，上期所白银库存已有所回落。若随着未来海外疫情拐点出现，经济运行恢复，白银工业需求上升，届时沪银库存将进一步下降，亦利多银价。

图52沪银库存高位回调

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

（3）技术反弹及投资情绪的需求

目前银价较3月底低点仅回补近一半的跌幅，盘面上还有较大上涨空间，若回至年初高点4500附近，至少还可获得近15%的涨幅。此外目前衡量白银投资情绪的ETF持仓更是连日创下历史记录新高（2006年4月以来），截止2002年4月16日，Shares Silver Trust白银ETF持仓量为12921.55吨，月增近2000吨，显示投资者看多银价氛围高涨。

图53白银ETF持仓量持续刷新纪录高点

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

（4）观点总结

首先从金银比的修复来看，目前金银比仍处100之上，为历史较高点，仍有回调空间。而由于目前金价处于历史较高位，上涨空间有限，因而金银比的修复将使得未来银价涨幅赶超金价。其次回归到基本面的供需上，关注白银的工业属性，随着海外疫情逐步好转，下游消费跟随基本金属好转，届时白银高库存将高位回落，利多银价。最后，技术面上，白银有超跌反弹的需求，反应投资者氛围的白银ETF持仓连日刷新历史记录新高。整体上，预期白银未来有望迎来一波涨势。中长期建议沪银主力可于3500-3400元/千克建仓逢低建多，建仓均价3450元/千克，止损参考3000元/千克，目标关注4500元/千克。

4、动力煤

评判标准：虽然现在外围的疫情仍未得到有效的控制，但是国内各行业在逐渐的恢复，后市需求也会逐渐显现。所以说在供应相对宽松的前提下，政策的调控会稳定煤价，后市的需求会带动煤价的回升。

（1）政策调控影响

根据2017年1月11日，国家发改委、中煤协、中电联、中钢协四部门联合签署的名为《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》，煤价在470-500元为蓝色区间，政府会“重点加强市场监测，密切关注生产和价格变化情况，适时采取必要的引导措施”的规定。目前秦皇岛现货价格已经跌破500元/吨，而期货价格创新低之后有所回升。所以动力煤即使需求短时间难以恢复，下跌空间也是比较有限的，因为现在价格已经进入到蓝色区域了，属于重点监测，必要时是可以采取引导措施。所以动力煤即使基本面再弱，下跌空间也是极为有限的。

（2）煤炭产量增加，但后市受环保影响

一季度，原煤产量8.3亿吨，同比下降0.5%，接近上年同期水平。其中，3月增长9.6%，扭转了1-2月的下降局面。蒙、晋、陕、疆等原煤主产区和主要原煤生产企业已基本复产达产，全力保障了原煤供应。4月份，环保政策以及有所显现，但落实程度还需继续关注。

图54原煤产量

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

（3）电厂数据较前期有所好转

从目前电厂数据来看，截止4月20日，六大电厂（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）煤炭库存总量为1625.07万吨，较去年同期增加71.3万吨，增幅4.59%。六大电厂电煤库存平均可用天数为28.54天，较去年同期增加2.26天，增幅8.6%。此外，六大发电集团平均日耗总量为56.94万吨，较去年同期下降2.19万吨，增幅3.7%。从电厂反馈的数据来看，近期各项指标有所好转，但需求端复苏较往年同期仍有一定的差距。随着国内全面复工，电厂日耗量会继续回升，从而带动库存消耗。

图55-56六大电厂煤炭库存及日耗煤量

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

（4）国内全面复工，需求将会逐渐回升

一季度，发电15822亿千瓦时，同比下降6.8%，其中3月下降4.6%，降幅比1-2月收窄3.6个百分点。电力生产有所下降，受疫情和暖冬叠加影响，用电需求受到抑制。分品种看，火电、水电分别下降8.2%、9.5%。尽管因需求偏弱电力生产速度有所下降，但从绝对量看，一季度发电量仍略高于2017—2019年三年同期平均水平。进入4月份，随着枯水期结束，水力发电增加会对火电发电有影响，但只要终端需求明显回升将对火电和水电都会起到利好的作用。

图57 全国发电量

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

3月份，全社会用电量5493亿千瓦时，同比下降4.2%。1-3月，全社会用电量累计15698亿千瓦时，同比下降6.5%。进入二季度，国内全面复工，各行各业加快恢复生产，各个产业用电有望增加。当前，国内加大基建投资带动工业生产回暖，且4-5月是工业生产旺季，预计电煤需求大概率将温和回升。

图58 全社会用电量

数据来源：Wind，瑞达期货研究院

（5）观点总结

目前动力煤供过于求，所以现货价格仍处于下跌格局中，但期货价格已经有止跌的迹象了。其一，动力煤现货价格在已处于调控的“蓝色区域”内，属于政策监控区间，如果再继续下跌，跌破470元/吨将会触及启动平抑煤炭价格异常波动的响应机制。其二，进入4月份，也是进入到动力煤的消费淡季，加上汛期的到来，水电发力会逐渐挤兑掉火电发电部分份额会。但现在已是4月下旬，5月份电厂或开始为夏季用电高峰作准备。其三，虽然现在外围的疫情仍未得到有效的控制，但是国内各行业在逐渐的恢复，后市需求也会逐渐显现。所以说在供应相对宽松的前提下，政策的调控会稳定煤价，后市的需求会带动煤价的回升。交易策略：中长期建议郑煤2009合约可在485-495元/吨区间逢低买入，建仓均价490元/吨，止损参考470元/吨，目标参考550元/吨。

所有观点仅供参考，不作为入市建议。

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