结构化期货基金发展现状浅析

    总体规模徘徊在较低水平，存在巨大增长空间

　　结构化基金产品的现状

   近年来，随着我国公募基金相对价值投资概念的失利和以房地产信托为代表的“刚性兑付”信托产品的火爆增长，银行、保险公司、券商、基金公司等金融机构纷纷将目光投向带有固定收益性质的结构化投资产品上。这些投资产品通常以股票定向增发、公司债券投资、银行间外汇买卖和期货市场投资为投资标的，以量化分析和操作为手段，在产品形式上配合以结构化的方式，以此来确保优先级资金能够获得稳定的固定收益。由于这一产品结构既满足了优先级投资人规避风险、追求稳定收益的要求，又能满足劣后级投资人可承担较高投资风险，同时追求高收益的要求，因而对各类投资人均产生了较强的吸引力，市场需求巨大。

　　伴随这一趋势，各类期货投资人、期货资产管理人以及期货私募也都看到了结构化产品的优势，纷纷效仿。目前市场中发行的各类期货基金专户产品绝大部分都采用这种模式，也取得了良好的效果。根据2013年年底期货资管网对期货私募机构产品的不完全统计，有业绩比较的期货基金产品共98只，平均年化收益率达到12.89%，排在前十名的产品年化收益率均超过了50%，这种收益率水平对各类投资人无疑产生了强大的吸引力。然而，结构化期货基金产品的总体规模目前始终徘徊在较低水平，仍然存在着巨大的增长空间。
　　
　　结构化基金的概念
　　
　　结构化基金也称为分级基金，对其的定义和说法目前有很多，但是总体上看，结构化基金就是在一个母基金的项下，分别设立两个子基金或多个子基金（通常设立两个子基金，本文也按这一结构来进行讨论），也称为A级和B级基金，更直接和方便理解的说法是优先级和劣后级。

　　优先级享有优先分享投资收益的权利，以基金合同中约定的固定收益率提取业绩报酬，收益率通常会高于银行一年期存款利率，是一种类似于债券的固定收益安排。对于保守型的个人投资者和机构投资者有非常好的吸引力，能够满足他们不愿承担风险，但是收益要高于银行存款利息率水平的投资要求，具有很广阔的市场需求。

　　劣后级则没有确定的收益率目标，但是承担了母基金所有的风险，承担了向优先级偿付本金和固定收益率的责任。在基金清盘期，如果基金运作达到并超过了预期的收益，在对优先级收益率进行偿付后，剩余的投资收益都由劣后级收取。同时，由于通常优先级和劣后级发行规模和比值不同，一般为1∶3、1∶4、1∶9等，由此带来的杠杆效应会让劣后级的收益放大甚至成倍增长。同理，如果未能达到预期的投资收益或发生了亏损，劣后级也要以自己的部分或全部资金来偿付优先级的本金和预期收益率，也就是通常所说的“兜底”或“安全垫”。由于存在着这种高风险并高收益的特性，劣后级基金从一诞生就得到了激进型投资者和择时投资机构的青睐，成了他们博取超额投资回报的有效工具。

　　图为优先级和劣后级比较

　　简言之，优先级和劣后级基金就是一只基金的两个子部分，由于承担了不同的风险，因而获得了不同的收益率，其最核心原理就是投资风险与投资收益是成正比的，投资者面临的选择就是承担低风险就会得到较低的收益率，承担高风险就有可能得到较高的收益率，以此满足不同偏好投资者的投资需求，其实质是一种投资收益分配上的结构性安排。可以说，结构化基金的产品结构，是一种“天才”的设计，从诞生之始就具备了无限的活力和魅力，成为基金产品中的明星。
　　
　　结构化基金发展现状
　　
　　结构化基金产品通常运用于各种类型的基金产品设计当中，首先是在证券投资基金和债券基金中被使用，后期因为其良好的收益权安排特性，甚至在房地产信托、地方融资平台信托产品以及资产证券化产品中被普遍使用。

　　结构化基金产品最初被证券投资基金所使用，进而扩展到了债券型基金等产品中。由于债券投资具有相对风险较低的特性，通过结构化设计对风险进行二次分解，优先级和劣后级投资人的收益都能够得到有效保障，因此近几年债券型结构化基金发展速度较快，市场认可度较高。目前，结构化基金经过8年的发展，已进入迅速增长期，其中债券型结构化基金产品渐成主流，但总体来看产品规模还不尽如人意。
　　
　　结构化基金在期货基金中的运用
　　
　　进入2012年以来，随着期货资产管理业务的推出和基金专户允许参与股指期货和商品期货，期货基金形成了一股燎原之势。各类期货投资顾问和期货私募迅速涌现，纷纷通过发行期货专户等期货基金产品实现“阳光化”。由于处于行业发展初期，市场虽然对期货基金热情颇高，但是疑虑也较多。市场普遍将期货基金和期货投资混为一谈，认为期货基金如同单纯的期货投资一样，具有很大的风险，因而对期货类基金产品望而却步。这一形势迫使期货管理人和产品发行机构不得不在产品结构设计上“打消”投资人的顾虑。各方的眼光纷纷放到了产品的结构化设计上，利用结构化基金的收益分配方式和风险控制方式，结构化期货基金很快得到了市场的认可。

　　发展结构化期货基金的意义

　　作为基金产品的一种重要产品形式，结构化期货基金的发展具有深远的意义。
　　
　　有利于完善期货投资者结构
　　
　　长期以来，我国期货市场存在着散户多、机构投资者偏少的问题。根据期货保证金监控中心数据统计，截至2012年年底，国内期货市场投资者71.73万户，其中个人投资者69.74万户，占97%以上，法人客户1.99万户，占比不到3%。散户居多的投资者结构十分明显。

　　发展结构化期货基金可以有效改善这一情况。一方面，中小投资者可以通过购买结构化期货基金优先级产品的方式进入期货市场，有效地将个人投资转化为机构投资，形成稳定的期货市场机构投资者参与主体；另一方面，一些想要参与期货市场但又不具备期货交易能力的机构也可以通过投资结构化期货基金产品间接进入期货市场，提高其投资收益。
　　
　　有利于提高期货市场流动性
　　
　　根据中国期货业协会相关研究表明，在欧美成熟的期货市场中，投机交易者是市场流动性的主要提供者，为了获取投机利润，投机者会根据自身对市场的判断在市场上频繁交易，这样就会造成市场交易量增加和买卖价差的缩小。但是，如果这类散户居多，就会导致两个结果：一是期货市场的规模很难获得较大发展，二是由于散户的风险控制能力和承受能力比较有限，不利于期货市场的稳定。
　　结构化期货基金业务发展之后，一方面可以为期货市场提供必要的流动性，促进市场规模增长；另一方面由于期货基金的市场行为和操作方法更为理性，风险承受能力也较强，有利于期货市场的稳定。
　　
　　有利于投资者规避其他金融市场风险
　　
　　目前，我国金融机构的资产管理业务多集中于股票、债券等证券类资产，这类资产往往具有较高的相关性，无论采用何种交易策略或调整交易规模和组合，都难以避免在发生系统性风险时面临同样的亏损命运。相关研究表明，结构化期货基金与这些金融资产的相关性比较低，期货交易又具有双向交易的特征，如果将结构化期货基金产品纳入机构投资者的资产组合当中，就可以更有效地规避系统性风险，达到优化组合和盈利的目的。
　　
　　有利于发展和完善财富管理行业
　　
　　作为财富管理行业的一种手段，结构化期货基金同其他的股票基金、债券基金、货币基金一样，具有很好的盈利能力，其结构化的收益安排，为优先级认购者提供了稳定的固定收益，是财富管理行业中一支新兴的力量，同时由于其以期货市场为目标投资市场的独特投资对象，更是财富管理行业的重要补充手段。

　　制约结构化期货基金发展的瓶颈

　
　　投资工具有待健全
　　
　　与国外相比，我国期货市场现阶段存在商品期货较多，金融期货较少，有期货产品没有期权产品等特点。这就为以投资于期货和期权等衍生品的结构化期货产品的投资限定了范围，使其不能充分开展投资活动，限制了各类策略的组合运用空间，钳制了结构化期货基金作用的发挥。
　　
　　人才队伍有待加强
　　
　　长期以来，从事实际交易并有着实际经验的期货交易人才偏少，期货投资管理人才储备不足。大多数期货基金的投资顾问都来自于民间私募机构和期货待客理财“专家”，而这些人员的数量远不能支持一个期货基金行业的发展。因此，如何通过各种方式发展期货投资管理人队伍已成行业发展的当务之急。
　　
　　产品规模有待扩大
　　
　　结构化期货基金作为时下流行的期货基金发行形式，其优势就在于能够迅速集结具有不同风险偏好的资金，发行期货基金，投资于期货市场。但是，即便采用了优先劣后的分级基金发行模式，也很难在根本上解决劣后资金不足，整体产品规模有限的问题。作为期货基金发行的重要问题，劣后资金的规模已成为制约期货基金做强做大的瓶颈问题。如何通过某种方式（如发行公募期货基金作为母基金的方式认购结构化期货产品），解决劣后资金的规模问题，已成为有效扩大期货基金规模，促进期货基金发展的重要课题。

　　作为金融市场重要组成部分的期货市场，是市场经济发展的高级阶段，为实体企业和金融市场提供了其他金融市场所不具备的风险管理功能，是金融市场的重要组织部分。随着我国期货及衍生品市场的发展，作为其发展当中重要“抓手”的结构化期货基金，也势必将会得到更加充分的发展，并且为金融市场提供更多的流动性，为众多机构和个人提供更有效的财富管理工具。依此看来，期货基金的创新和发展，是我国社会主义市场经济和金融市场体系发展的自我要求，是一种内生性需求，必将得到更多方面的重视和参与。

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