商品期货套利交易的国际借鉴

类　　别： 理论文章

刊发机构： 期货日报

刊发时间： 2006-05-10

作　　者： 徐毅 唐衍伟 马卫锋 刘春彦

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期货套利在国外期货市场有着非常广泛的运用，我们从投资者、期货公司、期货套利的相关交易制度和期货市场监管四个层面来介绍和借鉴国外成熟期货市场的制度和规则。

一、国外期货市场投资主体借鉴



与大量个人投资者充斥于内的中国期货市场不同，成熟的期货市场中以商业基金和对冲基金为代表的期货投资基金构成了期货投资的主要力量。广义上的期货投资基金在国外通常被称为管理期货，指的是由专业的基金经理所组成的一个行业，这些基金经理被称为商品交易顾问CTA。他们以全球期货和期权市场作为投资媒介，向那些想要参与“商品”市场的投资者提供专业的资金管理，交易对象包括实物商品和金融产品的期货、远期、期权合约。狭义上的期货投资基金主要是指公募期货基金，是一种用于期货专业投资的新型基金，其具体运作与共同基金相类似。

期货投机基金的存在不仅为广大中小投资者提供了间接入市的机会，实现了期货市场的专家理财，而且避免了投资者直接承担期货市场的高风险。国外期货市场中基金持仓的状况也是市场主体资金动向的方向标，CFTC所公布的持仓报告中对冲基金的多空头寸、商业基金的多空头寸和套利头寸是广大投资者关注的焦点。



二、国外期货公司经营模式



美国是期货市场和期货行业发展最为成熟的国家，其期货行业结构在原发型期货市场中最具代表性。美国《商品交易法》将其期货市场的中介机构划分为代理业务型、客户开发型以及管理服务型三大类。

代理业务型的中介机构。主要是期货佣金商FCM、场内经纪商FB以及场内交易商FT。FCM是各种期货经纪中介的核心，从其功能来看，与我国的期货经纪公司类似。

客户开发型的中介机构。主要有介绍经纪商IB和经纪业务联系人APIB，既可以是机构也可以是个人，但一般都以机构的形式存在。可以开发客户或接受期货期权指令，但不能接受客户的资金，且必须通过FCM进行结算。

管理服务型的中介机构。主要包括商品基金经理CPO、商品交易顾问CTA等。CPO是指向个人筹集资金组成基金，然后利用这个基金在期货市场上从事投机业，以图获利的个人或组织。



三、国外期货市场套利交易制度



（一）芝加哥期货交易所（CBOT）交易发展及制度创新

CBOT是全球最大期货交易所之一，是世界农产品期货交易中心，其中玉米、大豆、小麦等期货品种是国际贸易的定价基准。经过多年的发展，芝加哥期货交易所的交易制度不断创新，具体有：

1．保证金制度。

CBOT按净持仓收取保证金，在限仓制度上只对客户限仓并相对宽松而不对期货公司代理部分限仓。而且套利保证金通常用SPAN计算出来，例如，目前CBOT跨年度作物小麦期货合约套利保证金为正常保证金的36％左右，相当于小麦合约价值的1.96％。

2．在涨跌停板制度上。

CBOT农产品期货实行涨跌停板制度（CBOT的国债期货合约没有设立涨跌停板），但在进入交割月时放开涨跌停板并不事先增收保证金。

3．交割制度。

CBOT根据现货市场运行规律的变化，对玉米期货和大豆期货实行船运凭证交割，对豆粕期货的交割地点实行以厂代库交割，在农产品期货交割方式上实行期货转现货交割和滚动交割。

（二）伦敦金属交易所（LME）市场

1．交易方式。

LME除采用传统的交易方式外，往往把不同的交易方式结合起来组成新的交易方式，供投资者选择，以利于投资者交易。最主要的有三种：①把不同的期货品种或者不同的期货合约相结合；②把期货和现货相结合；③把固定的期货合约与客户的特殊要求相结合。

2．套利交易下单。

（1）跨期套利。

LME市场中跨期套利可以采用三种形式进行：①绝对价位的跨期套利。交易者下达的同一个交易指令中，买入和卖出合约的数量相等，买入的近期月份合约价格低于卖出的远期月份合约价格，这种指令是一个组合指令，只有当买入和卖出价格和数量同时达到指令要求时，才能成交。这种跨期套利的成交量很大。②相对价位的跨期套利。只下达买入和卖出合约的月份，以及两个月份之间的价差，成交后，交易者才知道成交的买单和卖单的绝对价格。③在不同时间成交的跨期套利。交易者选择合适的价格在一个合约月份上建立头寸，随后，在不同的时间，在另一个合约月份上建立相反头寸，从而形成跨期套利。结算公司对跨期套利交易大幅度降低保证金。

（2）期现套利。

在LME市场中期现套利被视为基差交易进行管理。基差交易是指交易的一方（A）卖出交易所批准的基差交易的现货品种（A现货），同时买入交易所批准的基差交易的相应数量的期货品种（A期货）；与此同时，基差交易的另一方（B）买入交易所批准的基差交易的现货品种（B现货），同时卖出交易所批准的基差交易的相应数量的期货品种（B期货）。基差交易使期货市场的利用者同时利用期货合约和相对应的现货商品。

（3）组合策略交易。

组合策略交易是指把不同的期货合约同时组合在一起进行交易的交易方式。一般而言，组合策略交易的组合是由交易所设计或认可的。由于涉及到交易手续费的减免，因此，所有的组合交易必须在一个单一的账户中进行，不允许把其他客户的业务与该客户的业务掺和在一起，成为组合策略交易。组合策略交易的存在减少了跨品种套利，以及期货与期权组合套利的成本。

3．涨停板制度。

英国三家期货交易所中没有价幅限制。英国市场人士认为，价幅限制有很大弊端，如果实行了价幅限制，当价格达到涨停板时，本打算进场交易的卖方会等待下一个交易日价格继续向上涨，从而放弃进场买入的计划，人为造成期货市场买方和卖方力量失衡时间的延长，市场风险进一步增加。

4．限仓制度。

英国三家期货交易所中没有头寸限制，英国的市场监管者认为，投资者之间的经济实力存在很大差别。如果对所有的交易者实行相同的头寸限制，或者头寸限制的差别很小，则不利于真正需要利用期货市场进行投资的机构参与，实际上部分剥夺了他们根据自身需求，利用期货市场的权利。

5．信息披露制度。

英国三家期货交易所中LIFFE和IPE除了公布成交价格和空盘量信息外，基本不公布其他交易信息。LME受住友银行事件的影响，在主管当局英国金融服务局的要求下，提出并实施了提高市场透明度的大户信息披露制度。但是，披露的大户信息也仅限于，在一定百分比以上，持有不同档次期货头寸或者仓单的大户数量，以及他们持有的期货头寸或者仓单的总量，既不公布持有头寸的大户公司的名称，也不公布仓单的分布情况。

6．套利交易保证金优惠。

英国的结算公司不仅对跨期套利交易大幅度降低保证金，而且对跨月和跨商品套利交易大幅度减收保证金。一般约为净头寸保证金的1/4到1/2。品种不同，风险大小不同，降低的幅度也不同。例如，在LIFFE市场中可跨月套利的保证金仅为“净头寸保证金”的27％，而白糖为42％。小麦与大麦跨商品套利的保证金为“净头寸保证金”的50％。



四、国外期货市场监管模式借鉴



（一）美国期货市场的三级监管模式

1974年以前，美国期货市场都由交易所自我管理，交易所通过执行各种规则和发挥理事会、专业委员会及各职能部门的作用，有效实施自我管理。20世纪70年代期货交易品种扩大到金融产品后，形成了以交易所、全美期货业协会（NFA）以及美国商品期货交易委员会（CFTC）为主体的三层监管架构。相比之下，目前我国基本还是以交易所和证监会构成的两级监管体系，这一点和英国的监管架构十分类似。

CFTC所起到的作用可以简单理解为事前监管、事中监管以及事后监管。所谓事前就是指对期货品种合约设计做出相应的要求，从合约设计上堵上漏洞，避免那些容易受到市场操纵的品种上市；事中监管也就是CFTC日常承担的主要职责，就是通过技术手段和稽查手段对期货市场进行动态持续的监控，及时发现问题；事后监管就是对市场违规或者违法行为采取相应惩罚措施。

美国期货市场的第二层监管主体就是NFA，根据NFA网站上的定义，NFA在市场监管方面所扮演的角色就是确保客户得到公正待遇，维护市场秩序。

期货市场风险监管的最后一层就是期货交易所。作为自律性的监管组织，期货交易所在市场风险控制方面起着极为重要的作用。由于美国期货交易所大多采用会员制，近期一些交易所也在考虑进行股份化，因此交易所自身也希望能够维持良好的市场秩序，保证市场公开公正透明地运行，从而吸引更多投资者参与，增加市场的流动性。

（二）英国期货市场的两级监管模式

英国也是世界上期货市场发展较早的国家之一。在美国现代期货市场监管经验的影响下，英国也建立了以行业自律管理为中心的三级管理模式。英国期货市场监管的最高机构是证券投资委员会（SIB），自律管理机构是证券期货业协会和期货期权协会。在1996年“住友事件”以前，英国期货市场一直靠行业自律管理，政府主要是制定法律法规和采取非直接手段对期货市场进行宏观调控，“住友事件”以后加强了政府监管力度，但交易所和行业协会的自律管理仍然是英国期货市场监管的核心力量。

（本系列研究为中期协联合研究计划（第三期）课题研究成果）

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