原油百问第七讲 ｜ 期货及衍生品市场

一般说来，成功的期货品种都具备一些共同的条件，例如: 标的物品质可标准化; 现货贸易量大; 有充分竞争的现货市场，买卖双方力量相对均衡; 价格波动较大，有套期保值的需求;市场投资主体丰富，投资者结构合理，为期货市场提供流动性等。

我国是世界上第二大原油消费国，也是第一大原油进口国，现货交易量很可观。国内涉油企业对原油及成品油的套期保值需求强烈，市场参与者众多，价格波动大，因此原油具备成为期货品种的条件。

套利往往与单边持仓相对，一般指同时买入和卖出合约各一个，从纠正市场价格的异常状况中获利的行动。常见的套利交易包括跨期套利、跨市套利和品种套利等，可以通过一买一卖两个合约，或直接交易一个价差合约实现。

举一个跨期套利的例子来说明:某贸易商发现7月的洲际交易所柴油价格远低于8月洲际交易所柴油价格，差价达到3美元/桶，除去1美元/桶每月的存储费仍有2美元/桶的套利空间，则该贸易商可采取套利策略，买入7月柴油合约，卖出8月柴油合约。若在7月前，价差缩窄，则该贸易商可以在期货市场上平仓，获利了结。不然可以采取实货交割，7月采取实货交割买入柴油，以1美元/桶的价格存储1个月，再于8月以高于1个月前3美元/桶的价格交割卖出，净赚2美元/桶无风险收益。

交易商及投机者一般偏好做套利而非单边持仓，原因一般包括以下几个:1.单边持仓价格波动大、套利价差价格波动小;2.单边价格受很多因素影响，除油市供需基本面外，还包括美元涨跌、宏观经济信息、投资者风险偏好、其他金融市场(例如股市)涨跌指引等，而套利价差由于是一买一卖两个合约，金融市场等非油市影响因素互相抵消，基本只受油市供需基本面单一因素影响，较易分析和把握;3.若可直接交易价差合约(不是通过买卖两个合约建仓)，保证金相比单边持仓低。

投机者在石油市场中的参与比例相对较大，但是很少有准确的，且每个期货市场的情况也不一样。

目前唯一广泛认可的数据是美国商品期货交易委员每周公布的持仓报告(Commitment of Traders)。它将期货交易者分为三个种类: NON-COMMERCIAL: 非商业持仓，也可以称为基金持仓，即以对冲基金为主的投机性的机构持仓;COMMERCIAL: 商业持仓，以对冲风险为主的商业套保持仓;NONREPORTABLE POSITION:非报告持仓，一般可以理解为非机构投资者或散户 的持仓4。若认为非商业持仓是投机者参与比例，那么按照2020年3月份最新的NYMEX的WTI原油期货持仓为例，商业持仓量占总持仓量的比例约为52%左右。如果参与比例按照交易量来计算，由于投机者交易一般更为频繁，那么其参与比例将更高。当然，严格说来交易者身份并不能作为划分交易目的的依据，因为商业持仓者也有可能进行投机交易，而非商业持仓也可能是为套期保值者提供保值交易的持仓。

另外，各个市场情况也不同，像迪拜商品交易所的阿曼合约，由于发展时间不长，阿曼原油价格还未能成为市场公认的标的价格，其投机者的参与比例要小很多。但是在成熟发达的期货市场中，一般投机者参与比例很大，且是不可或缺的重要力量。

投机者在纠正市场上出现明显的价格状况异常方面有突出作用，能帮助期货市场价格保持在较为合理的范围之内波动，有利于期货价格发现功能的发挥;同时，投机者的频繁买卖也为市场创造了流动性，吸引其他套期保值者或者投资者参与交易，因此是期货交易生态圈中的重要一环。

投机者往往被指责为价格操纵者，对于这一问题要客观公平看待。一定的市场条件，例如市场流动性不足、监管低效、投机过度等，的确有助于某些不法投机者操纵价格。但是投机者对市场的贡献也不能因此抹杀。市场需要合理的监管以减少投资者操纵价格的机会。

市场操纵是我国《刑法》、《期货交易管理条例》及交易所自律监管规则中明令禁止的严重违法违规行为，其形式多样。《期货交易管理条例》对操纵期货交易价格形式的规定有以下几种:

1、单独或者合谋，集中资金优势、持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖合约，操纵期货交易价格的; 

2、蓄意串通，按事先约定的时间、价格和方式相互进行期货交易，影响期货交易价格或者期货交易量的; 

3、以自己为交易对象，自买自卖，影响期货交易价格或者期货交易量的;

4、为影响期货市场行情囤积现货的; 

5、国务院期货监督管理机构规定的其他操纵期货交易价格的行为。

针对市场操纵行为，交易所将在一户一码、限仓制度、大户持仓报告等常规制度的基础上，通过加强盘中实时监控、疑似实际控制关系排查、现场检查、舆情监控等手段及时发现、及时查处此类违法违规行为。随着期货市场的不断深入发展,各类违法违规行为也可能不断发展和衍变,有鉴于此,各类法律、法规、规则等制度建设及实际监控、调查、处理等工作也将不断的完善。

2006年，洲际交易所率先在其电子平台开始交易WTI原油期货合约，之后纽约商品交易所也开始交易布伦特原油。对于投资者来说，在同一平台交易不同交易所旗下的期货合约有几大好处: (1)若有跨市交易，在同一平台上交易的保证金可以大幅下降;(2)可以避免在跨市交易时，在一个市场上大额交税，另一市场上不退税的情况; (3)在同一平台开户、报告、盯市、交易等更为方便。

交易所互上合约，既体现了竞争，又体现了合作。一方面，交易所可能通过上市对方合约，吸引一部分对方交易所的客户转至自己的平台上交易;另一方面，在一个平台上交易多个合约增加了期货交易的吸引力，也是交易所对各自合约的互相认同，有助于增加整个市场的资金流入和流动性。

除了期货以外，在国外交易所上常见的其他原油相关合约包括：期权、亚式掉期、价差合约等等。举例解释如下:

期权:

期权是买方向卖方支付一定数量的金额(指权利金)后拥有的在未来一段时间内(指美式期权)或未来某一特定日期(指欧式期权)以事先规定好的价格(指履约价格)向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权力，但不负有必须买进或卖出的义务。举例而言:如果一家公司以1美元/桶的价格买入一个月后到期的执行价为50美元的布伦特看涨期权合约10万桶，那么意味着这家公司在支付这1美元/桶的成本以后，可以保证以最高50美元/桶的价格购入10万桶布伦特原油。如果一个月后市场价格为60美元/桶，那么执行期权则能为这家公司节省10美元/桶的成本。若当时市场价格低于40美元/桶，这家公司则可以不执行期权，而在市场上用更低的价格购买。

亚式掉期:

商品的亚式掉期合约在场外交易上比较常见，约占场外交易合约总量的八成以上，且越来越多的场外掉期合约有场内清算的趋势。与期货可以实物交割不同，掉期只能以现金结算，且往往是基于期货结算价月均价的衍生品，这种基于平均价的掉期我们称为亚式掉期。举例来说，A公司以50美元/桶的价格向B买入布伦特原油4月的亚式掉期10万桶，那么该掉期合约的结算价为洲际交易所布伦特原油期货4月1日至4月30日所有交易日期货结算价的算术平均，若结果为55美元，说明A公司当月原油购买价格较高，那么B银行就要向A公司支付5美元/桶补偿(总额50万美元)，若结果为45美元，说明A公司当月原油购买价格较低，那么A公司就要向B银行支付5美元/桶差价(总额50万美元)。

价差合约:

价差合约交易量很大，品种繁多，大体可分为三种：跨期套利价差、跨市套利价差和品种套利价差。举例来说，布伦特原油3月合约与4月合约的价差就是跨期套利价差，新加坡燃料油和上海燃料油价差就是跨市套利价差，而新加坡180燃料油和380燃料油的价差就是品种套利价差。

常见的场外交易品种包括掉期、期权、奇异期权等，有些还是场内期货合约的衍生品。与场内期货市场相比，场外交易合约为客户“量身定做”，合约标的、合约数量、到期日设定、期权执行价设定、不同合约组合报价等方面都比场内期货灵活多变。但是场内期货相对流动性好、市场透明、且集中清算，所以信用风险较小。因此，场外合约往往用场内期货合约套保，实现两个市场的价格联动。

从市场容量来看，场外市场是衍生品交易的主要市场，不论是其交易量还是产品的丰富程度都远远要超过场内市场。场内市场处于补充地位。根据国际清算银行(Bank for International Settlements)统计，2019年上半年，场内市场外汇与利率期货及期权的名义本金金额为120.27万亿美元，场外市场外汇与利率衍生品的名义本金金额为640.44万亿美元，合计760.72万亿美元，场外交易量占整个金融衍生品交易量的比例约为84.19%。

金融危机期间，由于某些银行的误导及交易者缺乏必要的风险控制能力，一大批企业在参与衍生品市场交易中发生亏损，导致在金融危机以后场外衍生品市场有所萎缩;而场内期货、期权市场成交量一直相对平稳增长。

由于场外衍生品大多是客户和银行直接交易，属于双边合约，政府难以监管，且交易双方面临的信用风险较大，因此各国政府纷纷加强对场外衍生品市场的监管。美国政府于2011年底通过《多德弗兰克法案》，该法案被认为是“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案，其中就提到要求加强场外衍生品监管，推进场外交易的标准化和中央清算。新加坡在之后也提出类似的要求。各大交易所例如洲际交易所，芝加哥商品交易所集团等也开始在期货市场上上市原本属于场外交易的合约，包括亚式掉期、亚式期权等，并为场外交易提供场内清算服务。由此，在政府加强监管、市场需要降低信用风险的背景下，场外交易场内化是目前的一大趋势。