国债期货交易策略运用

臧大年博士 上海期货交易所的项目顾问 欧洲交易所的资深顾问

    下午好！我想接下来给大家做一个介绍，国债期货交易策略的运用。等一下还有个圆桌讨论，我想有些材料就准备的充分一些，这样的场合比较难讲，有的人很懂，有的人是有兴趣。所以就把材料放在这里，我重点会强调一下。

    首先是把欧洲交易所的产品讲一下。世界上两个集团，一个是CME，一个是Eurex，产品比较齐全一点，大家可以了解一下这个全貌，我想在座的都是方面的高手，我们提到的一切不同的年期，我想可以是看到这个市场要走下去，发展到的中期的家族是怎样的，现在算是个长子，是挑了五年期的国债，接下来还有二子和一连串的。

    这个EIRD，是分为长期和短期，是称之为FID和FIF两个，国内是翻译成国债，国债的期货，国债发展到了一定时期之后，会把国债加到期货上面，或者是证券上面，有时候往往是场外交易，往往是加在期货上面。因为加到现货上面母体的量是有一些限制，而期货上面是有买有卖，就会成立一个合约，母体上就没有限制。如果是母体有限制，就会出现一些后续的市场上效果不好的后果。所以说，在短期内把这个MMD来说，就是这个名称是听得太多了，实际上欧洲是推出了一个EONLA和EURIBOR是完全不同的性质，这个三个月的相同与这个是一样的，在全世界的交易量是数一数二的，在全球排名前几位的。这个是类似于这个程度的，会把这个加到期货上面。我想下面的这张图可以很快的看一下，这是Eurex的一个家族。

    这个标的就是德国的债券，德国的政府债大家都知道，现货市场在全世界来讲都是很大的，美债、德债和日本的政府公债，这几个是现货市场很大的。德国债之外还有意大利、瑞士，这个礼拜又多了个国家，就是法国。各位可以把这个上面加一行，就是法国，因为今天是40分钟，我讲一下我基本的一个想法，在座的都是商品期货或者是股指期货的高手，我是两者的基础上，谈一下国债期货上来之后，这个差一点在哪里，因为各位都有商品期货的基础，有股指期货的基础，我尽可能的把这个差异的部分提醒一下。

    这里是个细节，我建立这个市场，我是买或者是卖，这个是期货的合约，我这一条线是代表了期货到期，这个中金所也会T+0或者是T+1，T+2的意思就是在这里交割，我想各位都知道，还有实物交割比较多，在这里是出来一个差异点，这里采用的是实物交割的话，就是在这个时点，买方和卖方提供一个，如果是十年期的，就要提供一个十年期的债券给买方。这个是交割日，现货交割日，从这个过程当中是需要十年整，差一天都是违约，没有人说很接近了，不要这么挑剔，所以差一天就是违约。有两个到期日，一个是期货的到期日，交割之后，就是对现货进行交割，这是有两个日期。没有说再过去几年再问这个问题了，现在是十年还是五年就出来了，这个时间点不一样。

    看一下这个表上面，德国不同的名称，2、5、30年，意大利有个比较雏形的，就是两年半还是十年，这里有个细节，刚才已经强调了，就是10年的债券，不能多一天，也不能少一天，都是违约。严格用这个限制的话，用来交割的债券，这个量会变得很小，所以一般是采用实物交割的同时，会开放一个范围。举例来讲，这是两年的券，到两年就是三个月的范围里面的券，统统都是符合交割的。

    我们看一下10年的8.5%-10.5%，这个交易要比前面的要更好一些，因为它是一群的集和。期货交易到了某一个量之后，会把这个量加上去。因为这个市场还不够成熟，实际上在后续的一些细节的效果不是很好。期货和现货的关系就是母子的问题，现货就是母亲，母亲繁衍子女，母亲一定要健康，然后再谈这个子女是不是健康。如果是母亲不健康的情况下，很难说这个子女是很健康的。量做得很大，不代表它就是很健康的。

    母亲一定要先很健康。这里是交易到一个程度之后，这个量够了，市场的成熟度够了，这个量才会出来。各位在这个基础上，加上它调整的，可能就会了解这个合约的特性。衍生出来的就是这个十年的券，你要给我的是什么？这个要求太严了，所以是放宽到8.5%或者是10.5%，或者是符合这个8.5%-10.5%的券，现在是不符合这个十年或者是八年的券了，这个左手可能是个九年的券，或者是九年半的券，去替代这个十年的券。这个地方的价格是不是需要做调整，听的最多的就是多退少补。如果是拿来的十年半的券，你可以多收一点利息，这个汇率是不是贵一点，十年期的钱不够，就要补我一点钱。当你拿来这个券之后，怎样的多退少补？

    这里就是个转换的比例，再过来就是基差，国际的惯例就是两个名称，就是现货价-期货价，而现在是台湾和香港不好的习惯，就是用的是价差，我这里还是用国际的惯例就是基差。现货价的指数去减去期货交易出来的点数，3000点或者是2900点。所以C+F，这个F×CF，这个拿来的券往往都不是十年券，而是其他的。因为那个时点，找个一天不差的十年券是很难的，多一天少一天都是违约，你说多一天了还跟我算，对不起多一天也是不行的。根据合约的关系，就是十年券。交割的时候，就是拿来个完完全全的是很难的。

    这里还有个持有的成本的概念，还有个意思就是市场的预期，看涨的时候，市场是先涨的。如果是看跌的时候，市场是有溢价差。所以说这里就是国内用价差，实际上国际上是用基差。我很希望改，但是那时候是没有改成，现在是交易十年了，就不可能了，国内可不可能改，也不可能改，这个基差、价差会混用。你做这个FN减去期的，也是翻译成了价差，在国内价差有了两个意思，也会混用。在国际的惯例，基差、价差很清楚，不会混。

    还有个持有的成本，这个基差是代表了持有的成本，这里多讲了一点细节。我买债券的人就可以开始收到利息，就是一年下来的利息是多少钱？另外要算得很精确，一般来讲，已经讲完了之后，所有的操作的细节都要讲。都是要把它放到一天，所有的程式都要写，国内都是用365吧，很多的细节，有人用的是360，有的是用365，你是借钱买现货，借钱买券，所以C是现货的价格，AI是期货的价格，现在的交易，去年是发一次息，一年发一次息的话，现在涨是出日息出来了。每年的年初会发第二次息吗？1月1日累计到现在的4月20日，会有个累计的利息，这个是归谁的？就是归我的前手的，因为他是4月22日把这个券让给我，这个之前的利息都是归我的前手的。所以说这个现货价格来说，把这个市场上的部分算出来，我是付钱给前手多少钱？是C是现货价，加上了累计的利息，这笔钱是付给他。贷款是付多少，就是贷C+AI，所以说这个就是按照原来的方法来算的，平常讲是利率的2左右，这个1就是一天一天的来算。这个就是用短期，另外一个就是长期，这样计算长期是高过短期的。这个是长期的概念，这个是短期的概念，所以说会大多于这个。有时候是正的，有时候是反的。这个是代表了短期比较低。而长期的来说，就是长期比较低，短期比较高。这个返过来是大于另外一个。

    股指期货其实是有类似的概念，如果你是发这个话，如果是股票股利的话，在这个计算的过程中是有个还原的作用，现金股利是个减项，要减去这个现金的股利。往往股指期货的高手都不算这个价格，是因为国内是都不算股票股利的，都不算这个减项的。台湾预期的将会发行到4.9%，国际上来讲都会发行的比较多。

    最有利的交割券，就是CDD。我如果在这里买或者是卖，这个期货到期，两天要交割了，回到这里的时候，就可以看到如果我卖期货，同时买了现货。因为我卖期货，这个地方就要实物交割，我有没有券？我在卖期货的同时，又买了现货。但是买现货的时候，刚才的周先生讲得很好，对市场讲得很多。是不是一个市场就一支券可以卖？不是这样的，其实是可以代表了很多，你在这个时点卖期货，期货契约你买进一个，这个就是卖一个，而卖现货是有甲乙丙券的，在这个甲乙丙当中来讲，有个对你最有利，你卖期货，这个价钱就是我自己进来的钱。甲乙丙的方法不一样，都是政府的公债，但是就也一些不一样。我买甲券来交割，这三个可以算出来一个投资的报酬率，要懂得的是买一个甲券的时候，就把这个券去交割了。在三个投资理念方面，最高的就是乙就是CDD。买股票也一样，有甲乙丙丁股票，如果是卖价都一样的话，甲乙丙价格都一样，那么就是投资报酬率最高的就是这个最理想。

    到了这里，下面是介绍一下衍生商品的特性，一个方向是看多还是看跌，看多就是买进，看跌就卖出。往往在现货以外搭配期货，或者是3月搭配9月，或者是搭配6月，我们说的两条腿，左边可能是现货，右边是期货，或者说可以是期权。但是是不同月份的，同样是五年期的。今天国内的五年期的五年的期货，这里面都有个国际化以后，国家之间的相互有一些互动，就是可以卖出五年，再买国内的五年。在这种情况下，都是多一条腿的，是在两个地方的。

    跟股指期货来讲，这个基本上很类似，如果是特别的看相关的书的话，这个专业的领域来讲，在这个另外，这个C和F的关系，其实就是类似对等的关系。

    隐含波动率套利，国债期货里面也有这个概念。我想避险交易这一块大家都知道，在这个领域里面我们把这个股指期货都没有什么差别。其他的应用都在这里，这个稍微讲一下。因为中金所的股指期货的培训我参与比较多，很多人会问一些问题，跟这个股指期货也是相关的，如果是股指期货的话，看书的时候好象是两个讲得差不多的，就是会搞混淆。

    市场上有一些产品，我们把钱交到哪里去后，他们买股票或者是债券，今天我们讲的例子都是买公司债、国债，一般的书把它称之为自然的，钱拿来之后他们就是买方，他们的专业就是帮助我们赚钱，他们是对产业、经济、政府都很了解。在这个同时，如果是看到了一些市场上有其他的机会，他们是可以做这部分的套利动作。

    往往套利动作的时候，要做的事情，就是去增加它的收益，如果是讲这个内容的时候，基本上就是从零开始的。我要建衍生商品的同时，也要建现货的部位。往往你是因为持有了债券，看到了这个机会，就是新的机会，但是不需要再建现货的部位，返过来调整你的现货部位，都不是从零开始建的。

    我再讲一下，一般的讲法，你把这个B当做现货，股指期货也是完全一样的，如果这个是现货，这个是期货，现货高、期货低的话，就是卖高的，买低的。一般来讲，就是跟股指期货完全一样的，我就是强调一个细节，就是国债期货完全适用的。期货和现货都是1：1，这个地方，就是多了一个细节，就是打个圆圈的地方，你如果是现货是1的话，你的配额不会那么好，因为这个地方是有个新的概念，所以这个期货的部分就要1乘上CF，就是1：CF，如果是1：1，期货市场接单是不管的，1：1的效果是不如1：CF的效果好的，这个时候冲的效果，是没有1：CF的效果好。

    国债期货是全部通用的，如果是用到P的话，你要把两个不同的P拿来放在一起，做一些策略的时候，就要除以CF，如果是量的时候，现货就是1，期货一定是用CF，一定不是用1，如果是用1的话，如果是看你的单子的期货单不太会配，回去再配过。我教你的效果就是时1：1的效果不如1：CF，这个效果是不一样的。整个的期货的衍生商品的原理是一样的，就是相关不是那么好的时候，对冲的效果就不是那么好了。这个概念都一样。

    这张图上很快的画一下可以看到跟股指期货的概念是一样的，就是持有成本的问题，就是有个公式，画出来的时候，就可以上限和下限，借贷利率是不一样的，还也有交易的成本。这里是有上限和下限。还有超出来的部分，就是套利的机会。这个地方就是超出去了，这个地方就被删除掉了。因为到期的时候始终会收敛的，一开始是太大了，应该是往中间收敛的，但是下单之后继续的扩大之后赔钱了，就在这个地方就砍仓砍掉了，如果是继续持有的话，还会回归到这个上下限当中，如果你是要继续的持有，你就要补保证金，补到一定的程度就不愿意再补了，这个是公司的策略。实际上还会回来的，这个地方下来的时候，你认识还会上去，实际上进来的时候，又不会回去你就把它砍掉了。一个部门都会分配一些资金，不会无限制的用这个资金，不会只做这个策略，可以做其他的策略。天涯何处无芳草，不是只有这一个要做到怎么样的程度。

    接下来是避险的问题，这里多一些细节。避险是怎样的衡量这个风险，规避风险你首先是要知道风险，投资来说，这个都是投资的课本上的，事实上，在座有很多的赚钱高手，有人选大的，在动了十几个BP的时候，这个市场的波动比较大了，我们会用十几个DVO1，什么叫做1个BP呢？就是百分之一的100，再除以100，就是0.00001，实际上就是变成了一个BP，利率变动一个BP的时候，这个标的物就是国债，引入到公司债或者是其他的证券化的产品，就是利率变动一个BP的时候，我的标的物的变动是多少，出来的就是DVO1，这个是可以互换的。

    这跟股指是类似的，现货部位的价格波动，这是我们要定的标的，这是卖房子一样，如果是房屋失火的话，就会有损失。另外就是火灾险，如果是房子300万，保险只买了5万，你有没有保险？但是保险的效果不好，300万的房子烧掉了只赔了5万。如果是接近的话还可以。

    如果说是300万的房子，只拿到5万，这个实际上买了也相当于没有买，因为是效果不好。我们要让两者的价值接近。这里看一下你标的物的价值的改变，还有期货的改变，这跟股指期货是一样的，这是一个期货合约的价值，出来之后如果是300就是代表了你要买300手的期货。

    你用这个DVO1的公式，在计算的过程当中，就要用到这两个概念了，期货是个法律合约，并不是现货，没有Durotion，也没有DVO1，所以说要强调这个细节。公司里面用到了期货的Durotion，这里用到了DVO1，但是怎么做？期货有CTB，就是有现券，就有Durotion，所以就是用CTB的DVO1去替代现货的DVO1。所以说CTB也很好算。接下来会有很多的培训班，海通也会举办很多的培训班，到那个地方我们再讲。CDD是现券。

    这里有个例子，可以用DVO1和Durotion，都可以算。我想PPT都拷贝给了大会，大家可以去看一下。

    避险我想大家都很熟，股指期货是全民参与，我想强调的是一个观念。就是怎样的算这个β，实际上还有比这个β更重要的。

   你们把钱给我，我把钱拿到市场上买很好的债券和期货，日本地震不是我的问题，我再厉害不能说日本地震不发生，欧债不发生，所以说因此我再厉害的一个人也只能操控一部分，没有办法操控其他的部分。所以说才需要股指期货，这里的意思是指现货在先，碰到什么状况的时候，就可能用期货来帮助我规避这个。另外一个就是保本基金，这个上面是先有现货，碰到状况再用期货，没有状况我不一定要用期货。你用期货就充光了，买了股票就去卖期货，充光了以后要干什么呢？不是那个意思，今年1月份买了股票，现在是涨了20%，接下来我可能认为股票会跌，一种就是卖股票，另外一种就是买期货，就是4月24日的时候，其实是现货在前。买和卖是同时的动作。

    很多情况其实是商品期货，我是农夫，种玉米，预期它会有收成，如果是价格大跌的时候就白种了，我就先买玉米期货。另外就是现货卖到市场上去，期货也没有归零，这就是零一零一的概念。1的话就是把期货的部位加起来了，如果是收成的时候，就是期货部又归零了，这是商品期货。

    我们今天论坛的标题是金融期货，隔壁是商品期货。金融期货各位要想一个问题，现货部位是零一零一吗？是看好所有的钱买股票，如果不看股票，就是所有的股票都卖掉，70%是最低持有，不可能降到零，好的时候可能是增加到90%的水位，而现货是零与一之间。所以说这个是商品期货的概念，金融期货是不同的概念。

    这个就相当于五线谱，这个意思就是用手来比，我的这个手是零，如果是经济的情况恶化，只要开始恶化，不是马上的把所有的部位都避险，可能是一两侧避险，期货部位就推出去了，如果是指标开始恶化，就是三四层，如果是转好，就是从四降到三，或者是两层，是这样的避险。

    因为很多人追着我问怎么样的去算这个β，避险的成效好不好，就是这个β。这本书是台湾翻译的《一个投机者的告白》，就是股市的教父讲的话。他讲的是歌剧或交响乐中，都有主题，总是反复出现，不断的在背景中回荡。股市也有背景音乐，是决定长期的发展趋势，时间可能是长达几十年，你必须听出来背景音乐是大调还是小调。

在避险当中，β并不是最重要的，在座也有金融工程的，金融工程非常好的工具，但是要会用。真正的避险的观念是你的大调小调听清楚了没有？你听出来的这个调，如果是看帐，就股指期货不要哭嘛！很多人是算了β之后，那个就是整个的在里面。我认为这一点结尾很好，很抱歉超出了一点时间。

演讲稿来源：第六届中国期货分析师大会

会议日期：2012年4月22日

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