中国债券市场结构与策略

中国债券市场结构与策略

中国诚信信用管理有限公司副总裁、中诚信证券评估有限公司总裁

    我今天的演讲题目是“中国债券市场结构与策略”。我的演讲分三个部分：第一部分是中国债券市场发展的历程和现状，中国债券市场的主要的品种，以及中国债券市场面临的主要的问题。

    先看一下这个图表，一些标志性的事件我们放在上面。1981年改革开放以后，中国恢复了国债的发行，结束了既无内债也无外债的历史，1987年国务院颁布了国债的发行规定，在过去的18年里，是中国的债券市场的缓慢的发展时期，这是计划经济的发展时代。施行的就是双重审批、额度式的管理，发改委审批每年的省市向发改委报额度，国务院批准之后，做额度分配，分配完成之后由各省市向地方发改委报项目，再报项目的审批。整个的审批流程非常的繁杂，每年的发行额度没有超过一千亿，2007年突破了千亿，几年都是没有突破千亿。

    中诚信在1992年成立，没有共同的度过这18年的历史，但是从成立到现在的这个阶段，在债券市场的收入没有一年超过1000万的，主要是来自于信贷市场和投资的收入。我们是靠信贷市场的收入和其他的收入维持生计，保持着理想的一个公司。1990年交易所市场相继的设立了，大家都很清楚，这个交易所的设立之后债券市场也有了一个公开交易的场所，当然是以国债为主的，债券的品种是非常的少。在这里正好是1995年的时候，是二级的债券市场，这个事件很著名，做期货的就不用解释这个事件的前因后果了，通过了债券市场的作用是非常的巨大。导致的结果是什么呢？是导致了商业银行陆续的从交易所中撤离，一直到1997年的中国银行一纸通知说停止商业银行的买卖和回落，这就是商业银行彻底的撤离了交易所的债券市场。商业银行是有这个债券市场的需求的，所以就有了银行间市场的设立。这是在过去的交易所的基础上升级建设的，现在是有两个公开的交易场所，一个是银行间的市场，还有个是交易所的市场，相互独立、分割，形成了中国的债券市场的一个很重要的问题。还有个银行间的市场是已经成为了一个主市场，今天还要讨论国债的事情。所以说中国的资本市场，不能出事情。我要讲这个风险的问题。

    中国的债券市场一旦出事情之后，大家都在讨论国债期货再次推出的事情，现在是在仿真交易。还有个标志性的的事件是2005年，短期的融资融券出来，我们称之为中国的债券市场的元年，这个管理办法的出台，极大的促进了中国债券市场的发展。1981-2005年的18年中，是一个计划经济的历史，而2005年的管理办法出台之前，除了审批上是个审核制的模式，核准制还不一样，这还是个不同的流程，还有个发行的主体是非常的狭窄。大型的项目债，还有国务院发改委审批的项目挂钩的一些项目在里面。

    第三个就是它的要强制性的担保，这不是一个社会机构的担保，而是要大型的金融机构的担保，是要商业银行的担保。商业银行在改制之前是有个政府背书的机构，所有的坏帐都有人买单的，凭借的就是国家的信用，这是人民币的评级肯定是AAA的。最近也有人说中国政府是AAA还是AA呢？跟美国怎么相比，这是一个对冲吧！在中国的市场做业务，对中国政府的评级肯定是AAA的，所以说这样的一个债券市场，在发改委统管天下的时候，这是个非常不合理的流程，而且是对募集资金的渠道很狭窄。

    在短期的融资融券的推出，是打破了这种原先的审批流程，第二个是发行的主体没有很强的限制，还有担保并不是强制性的担保了，也不需要是金融机构担保，还有资金的投向也不是明确的约束。这样的几条推出之后，市场的反应非常的强烈，发现市场是极具的膨胀。

    这里面也有故事，今天有媒体在这里也不好演绎，据说是推出以后，国务院的债券的管辖是授权给了发改委。央行推出这个东西，是没有国务院的授权，而且就推出来了，我觉得推出之后央行是做得很成功，没有央行这个举措，就没有今天债券市场这么的繁荣的局面。还有央行推出了中期票据，从名字上就可以看到这个用心，就是中期票据为什么叫做“票据”呢？这个意义大家可以去揣摩，发行700亿的时候就可以看到就被停掉了，因为一些冲突被停掉了。2008年又重新解禁了，中期票据又放出来了，现在是成为了一个很重要的对冲工具。

    还有个发行试点办法，就形成了现在的债券市场上的主要的格局，就是三个部委分别的监管债券的发行，央行、发改委、中国证监会来管理，形成了两个主要的交易市场，两个公开的交易市场。

    下面可以看到中国的债券市场的存量。到去年底的时候已经突破20万亿，量不算太小，主要的品种是在国债、央票，政策性的银行债，这样的三个品种占到了70%多的比重，还有20%多是评级的债券，还有商业性的品种。可以看到规模最大的是中期票据，其次是企业债，再次是非政策性银行的企业债。从发行的支数来看的话，1-12月来看，这个存量并不是最大的。

    刚才已经说了，中国的债券市场已经形成了银行间、交易所，还有银行的柜台市场，三个基本的子市场的一个体系。银行间市场是占到了一个很大的比重，交易市场是在去年有个比较大的增长的情况下，在存量上还是占到了非常可怜的比重，是占到了1%左右，这就是郭主席上台之后，到中国证监会担任主席之后，大力的发展交易所的资本市场。这是列为了中国证监会的近期的主要的工作任务，这是个结构。

    监管的结构已经谈过了，就是多了一个财政部与国债相关的部门，还有银行监管的，交易所的市场是由证监会监管的。

    最后就是投资者的结构。这几年投资者的结构是发生了很大的变化，前两年看到这个图上的商业银行的比重，去年是52%，包括了三分之二的权重，再往前几年是占到了90%的债券是由商业银行买的，这些特殊的结算成员，是由央行、财政部等这些机构，商业兴的投资主体是三家，商业银行、保险公司和基金。他们是占到了中国债券市场的主力。

    这是我讲的一个部分，这是主要的结构。第二个部分是主要的品种。中国的债券市场的品种，除了央票和国债之外，央行的票据主要是八个：公司债、可转换债、可交换债，可分离交易债，转融租票等等，其中有几个是无效的，包括了可交换债，这个品种一直没有发出来，就可以完全不考虑它了，考虑的是上市公司的股东，是相当于一个抵押融资的行为了，是换股不换债的做法了。中国的市场是投机性太强了，分离交易债分开之后的债和认股权之后，认股权的投机性太强了之后被中国证监会叫停了，也没有开出来的迹象。中小企业集和债，这个是响应党中央的号召，帮助中小企业融资的一个品种，但是这个品种推出来难度很大。所以我们要讲的就是公司债、可转换债等作为主要的品种。在审批上，流程是比过去简单很多，转融租票也是其中的一种，中国证监会成立了管理办公室。有一些评完级之后，一个月、一个半月就把这个债发出来了，这在过去也是不可想象的，包括了发改委也是审批速度大大的加快了。这种产品的推出，也是促进了相互之间的效率的提高。

    企业债是由发改委管理的，转融租票，肯定是银行间市场，还有一个隔离的作用，是相关的一个审核操作。主要的承销商，期货公司同时也有券商，大家比较熟悉的，证监会、发改委管理的是券商承销的，也放进来了中金和中信来作为主要的承销商。

    这里就不再一一的讲述了，这里最为重要的条件，所有的发行规模就是与发行主体上一个年度的净资产的40%的挂钩，是这样一个标准。这样的标准导致了一个什么样的情况出现呢？我们在选客户的时候，有个门槛，有人发了，首次发也有人买，40%的发行的券是很难找到承销主体，没有商业银行和券商不愿意为5亿以下的债券承销。没有600万的承销收费券商和银行是不接的。返过来也有个倒算，发行的规模至少是5个亿的话，发行的资产是不能低于13个亿，是不能进入你的视野，过去看到的品种都是点缀的，现在是很少出现。主要的发行主体净资产都是19个亿以上。过去我们评的在中国证监会的主体市场上看到的平均的发行规模是24亿左右，其实我们倒算这个企业的规模，都是在50亿以上。

    这是中小企业实际上还是被排斥在这个债券市场以外的，这是各方面的因素造成的。从这个额度的情况来看，除了企业债的一次审批两年发行之外，其他的都可以滚动发，在利用短期融资券之外，还可以做一个中长期的安排。我是十个亿，再发五亿，再5个亿、5个亿的去滚动，这个发行的成本会降低。经常我们说的发行的股票的盈利之外，其实是比这个更高，可分配的利润覆盖的利息就可以了。在担保方面除了可转换债是有这个担保，规模是15亿以上，不要也可以不担保。国债是不担保发不出去，很难发，实际上是有担保条件的。是这样的一个结构，这表张上是一些期间的安排。

    资产证券化的这个产品，成熟市场上是很重要的品种。1992年就已经推出了这个试点，但是并不是系统化的安排。中国资产证券化的元年是2005年，证监会完成了《证券公司企业资产证券化业务试点的指引》等等。之前我们有个公司，06年和其他的公司合资了，我们是占有率很高的情况。这个品种推出之后，陆续都有一些品种在推出，不幸的遇到了08年的金融危机。大家都认为是非常好的品种，但是我出事了，大家就先看看。我们是创新不够，国外是创新过度了，我们无法分析原因，是对于风险的判断发现了很大的变化。一直到现在的两个市场累计发行量不到100支，累计是发行了49支，交易所是发行了43支。我们认为还是会有快速的发行的时期来临，什么时候现在还不知道。

    第三点，讲一讲中国债券市场的结构与问题。这张表格，短融来看，是三个主要的品种，公司债、企业债的级别，没有AA级以下的，主要是AA-AAA，而企业债是个别的低于AA级的，这个时候大家就觉得有问题了，机构评级都那么高，有媒体攻击这个评估机构，都是高级别的。这个行业可能是有个别的企业是评估高了，但是作为一个熬很久的公司来说，不会乱给级别的，我们还是有理想的公司。我们主要是看市场的公信力，市场上最大的风险是什么？这样一个环境下，还是给出这样的级别，大家都知道一个事件出来之后，我们一开始做的是评级，把钱都收到了，给的是A-2，说的是最高的是A-1+，而在市场上发行出来的产品是低于A-1以下的就不能发了。你评出来之后就不能发，就要加级别了，我们就谈不下来。我们做表格还是有原则的，都是封闭的，不能介入到这个信用评级委员会的成员里面去的，市场的人员不能进去，有权利的分析师一人一票的，谁也不能干预他的。邱晓华给毛振华直接的打电话的，后来是因为这个人出了一点问题，他也没有把这个事情干预下来，结果就被别人抱走了，已经是被这个市场抛弃了。

    这个事情挺搞笑的，从评级机构的本身来讲，是没有太大的错误。因为他们在评张的时候，谁知道是陈在里面搞这个社管金的东西在里面呢，从市场上来考察是没有什么风险啊，最后是对付掉了，没有倒债啊？但是，说了也没有关系，上海远东就被市场淘汰了，没有一家发行主体再找他评级了，监管部门出文了，这个评级之后不能买。AAA的债券也会违约的，只是概率问题，问题就是在评级的时候，是0.5个违约率，是200家有一家，或者是不到一家是可能产生违约事件的，而不是说AAA的就永远没有风险，永远不会违约，不合逻辑。随着级别的越低，这个违约的风险就越来越大，是不是债券发不出来呢，也发得出来，就是一个收益和逻辑的关系，就是倒债的时候就倒了，有人去买。我们跟监管部门也交流过，不要说违约率，你出一件事情出来我收拾你。就是现实的情况，这是最终导致了中国有这个原因，但是并不是评级行业的事情，就是优质债的市场，可以发行、可以卖出去。

    再看一看这张图上，回顾一下中国的债券市场的投资结构？再重温一遍，商业银行和基金公司、保险公司，要算一算是80%以上的市场份额，他们的投资行为决定了中国投资市场的行为。他不买就不活跃，就没有活跃的交易。我们看到了保监会的文件。保监会在05年的时候，就推出了保险公司投资者的管理办法，经过了不断的更新和完善，中国的证监会除了三个主管审批之外，还有银监会保监会，也是影响了中国债券市场的结构发展，他们是管投资的行为。保监会给保险公司设定了投资的条件，和内控的标准。这是05年出的，必须要是两个以上，金融机构的担保。当然也有铁路建设基金和三峡工程的基金是例外的。这样的债券保险公司才能买的，否则你检查的时候就要违规了，就要受到处罚的。中期票据出来之后，可以投中期票了。

    银监会没有做出明确的规定，内控我们来看一看商业银行方面是有明确的规定。中国的主体的债券，在银行间市场上既是承销者，也是主要的投资人，他们的需求更加的重要，两个行为相互的影响。一个是发行对象的选择。这里有个内部的规定以后，倒逼商业银行的行为。我跟证监会讨论这个问题的时候，他们是怎么讨论这个问题，商业银行的体量大啊，我们最大的证券公司也没有一个商业银行大啊，抱不动啊。所以说这个风险和监管的利益之间的转换。

    还有网上和网下的同时发行，在两个交易平台上同时的上市交易，中交所是有两个上市的级别，所以说两个环境的投资人的行为，是决定了中国的债券市场是个优质债的结构。 我们现在看到了证监会在推高收益债，是私募债。媒体上说是垃圾债，实际上就是这个优质债，银监会也没有问题，在这样的结构情况下，你又受到了各方的约束，完善债券市场的体系，实际上是个系统性的问题，不是某个点上突破可以完成的问题。另外就是容忍度，就是风险的容忍度太低了，监管的风险容忍度太低了。那件事情出现之后，就暂停了国债期货的交易，1995年暂停到现在，停了一代人的时间过去了。所以说谁敢出一件事情呢？这个容忍度怎么调整呢？这个风险性的事件如果是出现在现在，就是投资者结构的失衡。看到了几个投资机构就是风险偏好型的业务投资机构。另外还有说据说审批了20多家，但是到现在还没有发行出来，现在可能是有差异，但是还没有放出去，缺乏有效的投资人。你说是垃圾债的情况下，你是8%-10%之间是太低了，风险补偿不够，这整个的都有可能，所以说结构是有很大的问题。

    题目是中国债券市场的结构与策略，我这里有点班门弄斧的意思了。在现有的市场结构和监管体制下，中国的债券市场是个近乎没有风险的市场。第二个就是投资方向上，如果是有所差异的话，国有和国有控股企业的发行的次高级的信用级别的债券，会获得一个相对安全的高收益。第三个就是关注中国债券市场的流动性，现在是一对一的询价、交易机制，根本不活跃。

    中诚信这么多年在银行间市场的份额现在是逐年下降，曾经是高达90%，现在是达到了三分之一的市场份额。在中国证监会主管的交易市场，大概是40%左右的市场份额。希望有机会跟大家有项目上的合作。谢谢大家！

演讲稿来源：第六届中国期货分析师大会

会议日期：2012年4月22日

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