金融市场中“黑天鹅”与“灰犀牛”的狩猎者

严控风险  放大收益

新冠肺炎疫情发生以来，大宗商品价格剧烈波动，金融市场中“黑天鹅”和“灰犀牛”时常出没，很多交易者谈之色变。但风险与机遇并存，发生“黑天鹅”或“灰犀牛”事件时，少数交易者成为汪洋中的弄潮儿，严控风险的同时获得了超额收益，被交易者们称为金融市场中的狩猎者。

A尾部机会  交易策略是武器

安皮里卡资本公司的创办人纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《黑天鹅》一书中写道：“无论你是谁，从事什么行业，都要牢记时间会消除随机性，而‘黑天鹅’事件也许会在时间之前击中你，改变你的一生。”

在股票、期货、外汇、债券市场中，都可能发生“黑天鹅”或“灰犀牛”事件，这就是金融市场中的尾部风险事件。少数交易者钟爱并擅长在这类事件中进行交易并获取可观的收益，金融市场中他们被称为狩猎者。当“黑天鹅”或“灰犀牛”出现时，总有狩猎者的身影出现，这时金融市场往往波涛汹涌，而狩猎者就是这汪洋中的弄潮儿。在这样的市场环境下，交易者往往面临非常大的风险，有的狩猎者被市场打晕、黯然离场，有的狩猎者则可以进退自如、完成盈利目标。对狩猎者来说，交易策略就是武器。

成功的狩猎者，往往被其他交易者争相吹捧，就像电影《大空头》里的主角。每一个交易员都梦想成为电影中的主角，能抓住大行情一夜暴富，但尾部风险事件在金融市场中可遇而不可求，它们是否有迹可循，交易者又该如何把握机会呢？

尾部风险分为两类，一类是未知的尾部风险，一类是已知的尾部风险。

未知的尾部风险指“黑天鹅”事件。在澳大利亚的黑天鹅被发现之前，欧洲人认为天鹅都是白色的，“黑天鹅”曾是他们言谈与写作中的惯用语，用来指不可能存在的事物，但第一只黑天鹅的出现颠覆了人们的认知。金融市场中的“黑天鹅”事件特指罕见、一旦发生便影响巨大、凭历史经验无法预知的重大事件，通常会引发市场的连锁反应。

已知的尾部风险指“灰犀牛”事件。灰犀牛体型笨重、反应迟缓，你看见它在远处却毫不在意，一旦它向你狂奔而来，定会让你猝不及防，伤亡惨重。“灰犀牛”事件并非随机突发性事件，而是经常被提示却没有得到充分重视的大概率风险事件。可预见、发生概率高、破坏力强大是它的显著特征。

很多金融危机事件，看似是预料之外的“黑天鹅”事件，其实很多是早有预兆的“灰犀牛”事件，只是未被重视而已。“黑天鹅”事件未必无迹可循，“灰犀牛”的破坏性也可以及早防范。

B肥尾行情  事件触发是关键

肥尾策略就是针对概率极小、影响极大的尾部风险的交易计划。由于人类的思维方式经常产生惯性，容易忽略或低估尾部事件发生的概率。思维定势的影响是巨大的，在养殖场里，猪仔会对每天喂养它的饲养员产生好感，因为饲养员出现它们就能得到食物，随着猪仔的成长，这种印象会越来越深刻，直到猪仔长大被饲养员送进屠宰场那一刻，它们才意识到危险，但为时已晚。因为猪仔从未经历过死亡，所以惯性思维会让它们忽略死亡危险的存在。

交易者也一样，正因为惯性思维，他们经常忽略趋势中的小概率事件，殊不知市场被错误定价的概率也很大，因此肥尾策略才有了用武之地。比如在大牛市中，市场的每一个参与者都得到了上涨的收益，不断地买入、加仓获利，从而形成市场是上涨趋势的惯性思维，这时即使出现利空消息，人们也会认为市场暴跌的可能性很小，此时长期看跌期权的价格非常低，这就是最基本的错误定价。

多数情况下肥尾策略的交易者短期内很难获得收益，但尾部风险事件一旦发生，就能得到巨额回报。

肥尾行情的特点：市场波动剧烈，短时盈亏极大。如果交易者在控制亏损的前提下，加大杠杆，并在适当的时间内正确预判市场方向就能获得成功。一般情况下，肥尾策略的交易者很神秘，他们很少在公开场合谈论自己的观点和仓位，他们就像狙击手，长期潜伏等待机会，一出手就会对对手造成致命伤害。

期货交易中，亏损与盈利是线性关系，因此市场中的风险与收益是成正比的。止损越小，止损的概率就越高，止盈越大，盈利的概率就越小，胜率与盈亏在动态中形成正比关系。判断交易策略与交易系统能否获得正向收益时，盈亏比系数与胜率至关重要。比如：交易策略的止盈目标是1000元，交易成本是100元，止损目标设置为500元时，策略盈亏比是（1000-100）÷（500+100）=1.5，如果交易策略止盈的概率是50%，该策略的收益系数计算方法为3×50%-2×50%=0.5，这就是正向收益交易策略；当盈亏比不变，交易策略的盈利概率降到30%时，收益系数就变成了3×30%-2×70%=-0.5，该交易策略就是负向收益策略。因此，交易者一定要优先选择正向收益的交易策略，且收益系数越高越好，根据胜率和盈亏比的计算，肥尾策略的收益系数极大。而期权买方策略天生就有高盈亏比的特点。需要注意的是，选择期权作为交易标的时，时间因素会改变盈亏比系数。

获得收益系数的极大值要从两个角度入手：

一是盈亏比系数。根据肥尾行情的特点，市场价格波动剧烈，盈亏比系数有巨大的想象空间。因为行情波幅大，在不考虑胜率的情况下，触及止盈、止损的概率很大。如果将止盈点位设置的范围比较大，只要在市场价格的波动范围内，就有很高的概率被触及并完成止盈。止损的设定通常有两种情况，一种是根据止损点位控制，到达设定的点位便强制触发止损，这种情况下触发止损的概率会因为止损位的减少而增加，所以交易者通常会设置与盈利点位相差不大的止损点，保证交易策略的胜率适中。肥尾行情时如果止盈足够大，可以用控制亏损金额的方式强制触发止损，从而获得极大的盈亏比系数，达到小亏大赚的目的。这种方法较适用于较小空间反向波动的肥尾行情。第二种是获得超高盈亏比系数的止损设定，这种往往可以通过期权工具完成。期权买方的特点是收益和风险的不对等，买方的最大损失为权利金，但潜在收益巨大，一旦价格达到行权价位并持续运行，可获得线性增长收益。

二是盈利概率。常规的交易策略，胜率一般是通过概率学方法将数据统一采样进行统计后，通过分析获得预期胜率。交易的胜率是由止盈概率和止损概率两部分决定的。“黑天鹅”事件进化成“灰犀牛”事件或本身就是“灰犀牛”事件的情况下，行情走势往往可以预测，一旦事件触发，止盈的概率在95%以上，但高胜率的前提条件是事件触发。就像影片《大空头》里的次贷危机事件。市场的长期牛市催生出次贷泡沫，投资者产生惯性思维，狂欢的投资者坚信次贷泡沫不会破灭，给了次级贷款债券错误的定价，次贷危机逐渐从“黑天鹅”进化到“灰犀牛”，直到事件触发泡沫破灭，错误的定价迅速坍塌，价格运行方向翻转且速度快、幅度大，在这样的情况下，电影的主角们做空市场，狩猎成功。

肥尾风险事件是否发生是肥尾策略成功的开关，按下开关则止盈，未按下开关就会一直等待，直到触及止损位，这样的狩猎术往往让交易者们又爱又恨。因为肥尾事件触发节点总是若隐若现，让人捉摸不透，但巨额收益的吸引力又让人很难忽视，等待时情绪上会备受煎熬。

C角色互换  来自猪仔的反击

每一个肥尾策略的交易者都是打破思维定势的狩猎者。高级的猎人往往会以猎物的形式出现，他们就像养殖场里打破思维定势的猪仔，屠夫与猪仔的身份在肥尾风险事件触发时悄然转换，大部分交易者在市场的狂欢中忽视了风险，狩猎者则一直在等待风险降临。

狩猎成功的关键是盈亏比和胜率，下文通过两个肥尾策略应用梳理狩猎者的狩猎方法。

电影《大空头》里的期权交易策略。美国次级贷款债券市场经过多年上涨，人们的牛市信仰已根深蒂固，甚至认为次级贷款债券市场永远不会崩盘，然而随着美国房地产市场降温和利率的短暂上行，次级贷款债券的违约率开始上升，违约数量的增多由量变到质变、由点到面，从而引发整个市场的金融危机。此时眼光独到的对冲基金经理MichaelBurry重仓做空MBS，买入CDS，房地产市场崩溃引发了严重的信贷危机，MichaelBurry因此获得高杠杆的违约保证金收益。

大空头们之所以成功，第一是选择了有类似期权功能的CDS，成为期权买方，确定了本次交易拥有超高的盈亏比。第二是时间周期的选择，因为权利金是由内在价值和时间价值共同决定的，策略的盈亏比会随着时间线性减少。

工具的选择确定盈亏比超高，胜率则要根据大空头们对时间周期的判断来测算。按胜率与亏损概率相等且触发止盈与止损的概率对等来计算，本次策略的先验胜率为50%。从大空头们掌握的信息与数据看，随着时间的增加，美国利率和住房市场环境未变的情况下债券违约的人数越来越多，市场崩盘的概率也越来越高，所以该策略的后验胜率是线性增长的，且远高于50%。根据盈亏比和胜率的计算，大空头们的交易策略是拥有极高收益系数的正向收益交易策略，因此他们在美国次级贷款债券市场肥尾风险发生时获得了巨额收益。

交易者入场交易时，因为所选择交易工具的不同，策略的侧重点也会有所不同，但都要满足正向收益系数的条件才能获得收益，2015年瑞郎“黑天鹅”事件影响巨大，很多交易者至今记忆犹新。

瑞士作为永久中立国及全球金融中心之一，长期以来备受避险资本的青睐。2008年以来，随着欧债危机的不断演变及世界经济下行风险加大，全球资本的避险情绪不断升温，瑞郎的避险属性让其在投资市场大放异彩。瑞郎兑欧元、美元大幅升值，给瑞士的出口带来了巨大压力，贸易顺差明显减少。2011年出口占瑞士GDP的比例高达66%，远高于消费和投资。为了减轻经济下行和经常项目恶化的压力，2011年9月，瑞士央行宣布实施瑞郎与欧元联系汇率，央行有义务维护瑞郎与欧元的汇率兑换下限（1欧元兑换1.20瑞郎）。然而欧元区长期疲弱、瑞郎长期强势，瑞士需要长期大量买入欧元才能保持瑞郎与欧元的汇率下限不被打破。

2014年12月，瑞士央行进行了汇率市场的强制干预，汇率虽然短暂上行，但投资者仍然蜂拥而至，一天之内汇率又重新回到兑换上限的价位，瑞士央行的干预宣告失败，而且瑞士央行也看到市场买入力量越来越强大。随着瑞郎买入行为的持续，汇率下限关口持续被冲击，瑞士央行的压力也逐步加大。2015年1月15日，瑞士央行宣布放弃欧元兑瑞郎1.20的汇率下限，同时将活期存款利率降到了史无前例的-0.75%，远超市场预期。一石激起千层浪，美元兑瑞郎盘中暴跌逾25%，瑞士市场指数盘中也暴跌逾13%。

投资者的交易策略正是针对瑞士央行取消汇率下限政策进行的，因为瑞士央行一旦取消汇率下限，瑞郎升值的阻力将不复存在，短时间内大量买入瑞郎的交易将造成流动性真空风险，触发瑞郎汇率暴涨现象，方向也相对确定，并且因为汇率政策的改变和流动性风险的双重影响，瑞郎汇率短期内将剧烈波动。

本次交易策略的交易标的为美国交易所的瑞郎汇率期货，因为瑞郎的汇率被长期压制，止损位可以设置在汇率波动幅度的1%以下，一旦市场出现意外情况，亏损不大。而止盈位置则可以根据历史统计按照10%的波动幅度进行设置，可获得高盈亏比的风险收益比。由于汇率下限政策取消的时间点未知，选择期权作为交易标的无法计算时间价值损失情况，所以本次策略放弃期权工具而选择期货工具。

胜率方面，如果按政策为触发交易策略止盈和止损的客观条件计算，先验胜率为50%，但随着持仓时间的不断延长，瑞士央行的外汇投入将越来越大，压力持续增加，后验胜率同样会随着时间的推进持续增加。将盈亏比和胜率代入收益系数计算公式，此策略的收益系数会随着时间的增加而增加，这是一个潜在收益系数不断增强的正向收益交易策略。

对“黑天鹅”与“灰犀牛”事件的狩猎策略进行梳理可以发现，制订狩猎策略的第一步是打破思维定势，敢于思考市场的风险并针对风险制订交易策略。金融市场从来都是风险与机遇并存。

第二步是架构正向收益系数的交易策略，影响收益系数的两个因素分别是交易胜率和盈亏比。针对“黑天鹅”和“灰犀牛”事件要更注重控制亏损，利用衍生工具或交易策略控制亏损是控制盈亏比系数的关键。交易胜率的关键是对风险事件触发的判断，对使用期权工具的交易策略来说，事件触发的时间窗口也同样重要。

不同的风险事件有不同的特点，交易策略要根据事件特点有的放矢，但万变不离其宗，打破思维定势是交易策略的根本，架构正向收益系数的高盈亏比和高胜率系统是交易策略的核心。

以上信息仅供参考，不作为入市建议

来源:期货日报  王志新

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