巴菲特做投资犯下的第一个大错

在1989年致股东的信中，他就反思了从业以来犯过的几大错误，其中，第一个大错就是买下伯克希尔纺织厂的控制权。

不错，就是如今我们经常听到的那个伯克希尔-哈撒韦（其他地方均以“伯克希尔”代替）。只不过，如今的伯克希尔是旗下拥有保险公司、苹果公司、喜诗糖果等多种产业的综合产业集团。

代表伯克希尔原型的那个纺织厂，已经不存在了。1985年的时候，巴菲特发出了“人的愚蠢和忍耐是有限度”的感叹，把伯克希尔纺织厂关闭了。但是伯克希尔的名字还是保存了下来。

接下来，让我们正式去看看巴菲特和伯克希尔纺织厂的那段故事。

“孩子气般”的大错

早在1962年11月，巴菲特开始买入伯克希尔的股份，最初购买价格每股7.6美元。

在买入伯克希尔时，巴菲特就知道，纺织行业面临着全球产能过剩和产品同质化的惨烈竞争，这个行业的前景暗淡。但那时，巴菲特还在遵从格雷厄姆那套“捡烟蒂”投资策略。买入伯克希尔，就是看公司股价便宜，冲上去吸一口免费烟。毕竟，相当于每股7.6美元的价格，伯克希尔的运营资本有10.25美元，账面价值达到20.2美元。

变化发生在1964年。

彼时，伯克希尔公司原来的负责人Seabury Stanton准备从股东手中买下22.5万股股票。伯克希尔总股本是158万股，巴菲特合伙公司持有11万股。在Seabury发出公开收购股份意向前，他私下询问过巴菲特。

Seabury：我想买下你拥有的伯克希尔股份，你可以接受多少的报价？

巴菲特：每股11.5美元。

Seabury：好，成交。

然而，过了没多久，Seabury公开的收购价格却是每股11.375美元，比跟巴菲特承诺的价格少了0.125美元。

这让巴菲特感觉被骗了。

巴菲特很生气，后果很严重。

巴菲特不仅没有将股份卖给Seabury，反而开始大量买入更多伯克希尔股票。

到1965年时，巴菲特就买入了伯克希尔39万股股票（当时伯克希尔在外剩下总股本102万股）。5月的董事会会议上，巴菲特一方正式控制了伯克希尔，并且把Seabury开掉了。

就因为每股0.125美元，Seabury丢掉了工作，巴菲特则拥有了一个糟糕的生意，获得了犯大错的机会。（如果巴菲特接受Seabury的报价，他在伯克希尔上的加权年回报，可以达到大约40%。）

20年纠结和多么痛的领悟

其实，伯克希尔的经营一直以来难说顺利。在巴菲特买下伯克希尔的9年前，公司的总营收达到5亿多，却发生了1千万美金的亏损。按照年度来说，伯克希尔虽然时有获利，但总是进一步退两步。

巴菲特买入伯克希尔后，当时的产业环境则是，美国南方的纺织工厂因为没有工会，而被认为具有竞争优势。伯克希尔所处的北方，大部分工厂已经关闭。

很多人认为，伯克希尔也应该清算。但，巴菲特却觉得，如果伯克希尔能有一位德才兼备的管理者，伯克希尔的营运将得到改善，困境反转的事情也可能会发生。

于是，巴菲特先后找来了Ken和Garry做公司的负责人。在老巴眼里，这两个人都是兢兢业业的优秀管理者，经营水平不输于他的其他明星经理人。他们重新规划公司的产品线，生产流程，甚至大手笔并购同业公司，以希望可以发挥1+1大于2的优势。

尽管如此，伯克希尔的经营状况始终没有得到改善。

最核心的原因，就是伯克希尔面临的依然是全球产能过剩和同质化产品的恶劣竞争。美国之外的企业都拥有极低的劳动力成本，尽管美国纺织业的从业人员，薪水已经低的可怜。

在巴菲特控制伯克希尔13年后，也就是1978年，巴菲特已经意识到，就是再如何尽心尽力的经营伯克希尔，公司的投资回报率已经会低的可怜，与他旗下其他事业，如喜诗糖果，内布拉斯加家居，根本没法比。

巴菲特说之所以继续经营伯克希尔，1978年致股东的信里，他透露了4点原因：一是该公司是当地重要的雇主；二是管理层坦诚面对困境并努力解决问题；三是员工极力配合；四是尚能产生稳定现金收入。

巴菲特说，只要这4种情况保持不变，他仍会继续支持纺织事业。

但，后来，巴菲特发现，在第4点上，他错了。

在他发出感叹后的1979年，伯克希尔的盈利状况还不错。但之后，却开始耗费大量资金用于资本支出。（资本支出略等于“购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”。）

巴菲特关于资本支出的描述非常经典。

他说，长期以来，伯克希尔一再面临投入大量资本支出以降低企业生产成本。

“每次提出的（用于资本支出）企划方案看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还好的多。

但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象。因为许多我们的竞争者，不管是国内的还是国外的，全部都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反应在售价之上。在个别公司看来，每家的资本支出计划看起来都在合理不过，但若整体观之，其效益完全被抵消掉而变得很不合理。

就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要垫一垫脚尖就可以看得更清楚一样。每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资报酬却一点不见起色。”

于是，在经营伯克希尔20年后，巴菲特就面临着一个悲惨的抉择：

大笔的资本支出可以令公司的纺织事业存活，但相对的投资报酬却少的可怜；若不继续投资，将使得公司不再具备竞争力，就要被淘汰。

巴菲特调侃自己前面有两条路，一条通过绝望的深渊，另外一条通往毁灭。

终于，当1985年，伯克希尔再次需要加大资本投入时，巴菲特在寻找买家无果后，当年7月，忍无可忍把伯克希尔纺织厂关闭了。（对于一个年化收益率可以达到20%的人来说，你要拿他的资金，去投资不赚钱的生意，那种痛苦，大家可以自己品。）

然后，写下了富有哲理意义的句子：

当一个管理着名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者占上风。当你遇到一艘总是漏水的破船，与其不断费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船上。

账面价值的误导

巴菲特和伯克希尔的故事，还有些后话。

当关闭伯克希尔后，巴菲特在拍卖纺织机器的过程中，又被好好上了一课，对我们认识账面价值非常有启发。

伯克希尔原始投入1300万的设备，经过摊销计提折旧后，账面价值86万。其实要买一套这样的全新设备需要花3、4千万。但巴菲特将整个机器处置下来只收回了16万，扣除掉处理过程中耗费的成本，实际上一毛不剩。

更有趣的是，公司几年前花5000块买的纺纱，开价50元没人要，最后只能以26元卖掉，连搬运工的工资都不够。

这个处置过程，像不像你家里用了几年后的空调。

这段经历，让巴菲特觉得，评估任何一家公司的股票时，仅仅依靠账面价值就对公司的内在价值做出判断，是非常幼稚的行为，因为很多时候，公司的内在价值与账面价值，毛的关系都没有。

在1983年致股东的信中，巴菲特说，账面价值与内在价值的关系，就好比你供养2个学生去读书，从小学到大学，你付出的成本（也即账面价值）其实差不多的，但未来从两人身上所获得的回报（也即内在价值），却可能差距甚大。

因此，账面价值是会计名词，记录资本的财务投入；而内在价值，是经济名词，是估计未来现金流的折现值。账面价值能够告诉你已经投入的，内在价值则是预计你能从中得到的。

这是我看到的关于“账面价值与内在价值”最优秀的论述。

摆脱“捡烟蒂”

巴菲特关于伯克希尔的反思，最重要的收获，就是彻底摆脱从格雷厄姆那里学到的“捡烟蒂”策略。

所谓“捡烟蒂”策略，就是如果你以很低的价格买入一家公司股票，就可以很容易以不错的价格获利了结，虽然长期而言，这家公司的经营结果可能很糟糕

但巴菲特在经营伯克希尔以及后来其他几家类似的案例后，他总结道：

除非你是清算专家，否则买下这类公司属于傻瓜行径。

他说

第一，长期而言，暂时看起来很划算的价格，到最后可能一点都不值得。在经营困难的企业中，通常一个问题刚解决不久，另外一个问题就接踵而来。厨房里的蟑螂绝对不会只有你看到的那一只而已。

蟑螂都是结伴而行。期乐会（ID：qlhclub）

第二，先前的价差优势很快会被企业恶劣的业绩所侵蚀。假如你用800万买下一家清算价值1000万的公司。如果马上有下一个买家，你的报酬会可观。但是如果这家公司要花上10年时间，才有办法处理掉，那么你将遭遇流沙般的困境。时间虽然是好公司的朋友，却是烂公司最大的敌人。

因此，巴菲特总结，在经过了一系列糟糕的决策之后，他终于明白了老伙计查理很早就明白的道理：

以合理的价格买下一家好公司，要比用便宜的价格买下一家普通的公司好得多。

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