CFTC电子化交易的相关风险原则

保护市场免受电子化交易造成的干扰和异常

2020年6月25日，美国商品期货交易委员会（CFTC）基于与美国期货业协会（FIA）成员和其他市场参与者的广泛讨论，以4∶1的投票结果通过了一项规则制定提案——《电子化交易风险原则》（Electronic Trading Risk Principles），呼吁交易所遵守保护市场免受电子化交易造成的干扰和异常的三项风险原则。同时，CFTC还以3∶2的投票结果正式撤回了2015年《自动化交易监管规则》（Regulation Automated Trading）提案。

《电子化交易风险原则》的制定背景

电子化交易是各交易所的主要交易方式。CFTC首席经济学家办公室（OCE）发现，超过96%的场内期货交易是在交易所的电子化交易平台上进行的。为此，CFTC针对交易所提出了《电子化交易风险原则》，拟对CFTC规章第38部分的相关规定进行修订，旨在防范、发现并减轻因系统故障、“乌龙指”订单或手动输入的错误信息导致意外的大订单或低价订单，或者因订单管理系统与交易平台间的连接断开等引起的、与电子化交易活动相关的市场扰乱和系统异常。此类扰乱和异常，可能对交易所电子化交易平台的正常运行以及其他市场参与者进行交易和管理自身风险带来负面影响。

尽管美国期货市场上部分交易前风险控制措施和尽职调查、系统测试等要求已经通过CFTC规章第38部分的相关规定固定下来，并由交易所积极落实，防范了交易平台面临的大部分电子化交易风险。不过，CFTC认为，《电子化交易风险原则》要求的风险控制措施可以更广泛地扩展到与电子化交易相关的风险，交易所也应当更加清楚地了解自身义务。

因此，在原有制度基础上，《电子化交易风险原则》构建了一个更为灵活的框架，并且不会额外要求交易所采取其他风险管理措施，以帮助交易所随着市场和新技术的发展变化持续监管电子化交易带来的风险，并根据市场实际情况及时调整相关措施，更好地适应监管要求。

《电子化交易风险原则》的主要内容

《电子化交易风险原则》提出适用于交易所的三项原则：一是交易所应当实施交易规则，以防范、发现并减轻与电子化交易有关的市场扰乱和系统异常；二是交易所对所有电子化订单实施交易前风险控制措施；三是交易所应当立即将其电子化交易平台的任何重大扰乱通知CFTC。

此外，提案在随附的可接受做法（Acceptable Practices）中明确，交易所可通过实施合理的规则和交易前风险控制措施来遵守上述风险原则，以防范、发现并减轻与电子化交易相关的市场扰乱和系统异常。

风险原则一：在交易所层面制定相关交易规则，事前预防与电子化交易相关的市场扰乱和系统异常。

根据该项风险原则，CFTC进一步将电子化交易的事前预防等相关权限下放到交易所，即交易所应当制定并实施相关市场交易规则，防范、发现并减轻与电子化交易有关的市场扰乱和系统异常。CFTC认为，交易所可以更好地评估交易所市场及相关参与者的活动引发的市场扰乱和系统异常风险，并能够设计适当的规则来应对这些风险。

基于此，提案在38.251（e）及随附的可接受做法层面对交易所提出了要求。一方面，赋予交易所合理的自由裁量权，即交易所有权根据CFTC采取的行动来决定对市场参与者施加何种规则，以应对电子化交易的相关风险；另一方面，进一步明确交易所可以合理设计并采取的具体风险控制措施，包括但不限于依据此前的行业惯例和相关实践，交易所可能采取的订单自动取消、系统测试、信息传递限制、最大订单量限制等风险控制措施。根据实际情况赋予了交易所适当的自主判断和调整权限。

CFTC认为，通过事前在交易所层面制定和实施相关交易规则，可以确保交易所具备防止、发现和减轻与电子化交易相关的大部分（即使不是全部）市场扰乱行为的能力，从而尽可能减少上述行为，有利于进一步构建并维护健全的金融市场。

风险原则二：以交易所为基础，对所有电子化订单进行前端风险控制。

根据该项风险原则，CFTC要求交易所对所有电子化交易实施基于交易所的交易前端风险控制措施。提案在38.251（f）及随附的可接受做法层面规定，交易所可以采用“合理设计的规则”实现相关的风险控制要求，以防范、发现并减轻与电子化交易相关的市场扰乱或系统异常。

尽管为预防或减少市场扰乱的潜在风险，CFTC已在现行规定中对基于交易所的交易前风险控制作出了一定程度的列举，包括订单大小限制、信息传递限制、断路开关、错单取消机制等内容，但相比而言，该风险原则项下的规制范围更为广泛：第一，与现行CFTC规章38.255仅在序言部分指出交易所应采取有效的风险控制措施不同，拟议法规38.251（f）更全面、明确地解决了与电子化交易相关的其他类型市场扰乱。在新的风险原则下，交易所被要求在任何严重损害市场参与者进行风险管理或其他交易能力的破坏性事件中，实施相关前端风险控制措施。第二，提案更为明确、具体地适用于电子化交易，即交易所实施的相关前端风险控制措施专门针对与电子化交易相关的市场扰乱或系统异常。

此外，CFTC的市场监督部在规则执行的审查程序中可以对照相应的监管标准，对电子化交易及相关订单的风险控制措施进行评估。

CFTC认为，拟议法规对所有电子化交易进行交易前风险控制，一方面，可以以交易所为基础，通过前端的风险控制来阻止可能导致市场扰乱或系统异常的订单，促进市场高效有序运作；另一方面，交易所也可以在下达订单时为市场参与者提供额外保护，使其免予承受因不必要交易或意外交易产生的相关义务，以使全市场的各类参与者获益。

CFTC重申交易所为应对电子化交易风险而采取的合理措施可能会随着时间发展而变化，所以交易所需要持续跟进并制定有效的前端风险控制措施。

风险原则三：针对电子化交易平台的重大扰乱，建立事后报告机制。

为确保CFTC能有效及时地了解任何潜在的市场扰乱，保障CFTC在必要情形下能及时采取行动，确保市场更快更好地恢复，进一步提高衍生品市场韧性，第三项风险原则要求交易所建立事后报告机制，立即通知CFTC其电子化交易平台的任何重大扰乱，并及时报告相关原因、提出最终补救措施。

该项风险原则中的“重大扰乱”，是指相关行为导致其他市场参与者执行交易、参与价格发现或进行风险管理的能力受到系统故障的严重影响。与现行CFTC规章38.1051（e）要求交易所“在重大系统故障等情况下通知CFTC”等不同，拟议法规38.251（g）主要针对市场破坏性事件，以及导致交易所整个交易平台扰乱的技术系统故障。因此，相关市场参与者自身交易系统的内部扰乱或者交易所内部技术系统完整性受到威胁不适用该项风险原则，除非导致了市场扰乱并严重影响交易所交易平台和其他市场参与者。

从美国期货市场电子化交易的监管经验来看，客观理性地认识电子化交易的发展，在法律层面作出原则性规定，通过交易所制定适当的风险控制措施，在严格监管的基础上，利用差异化收费安排等综合性手段，引导和管理电子化交易，有利于促进市场健康发展。

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