CTA策略在资产配置中的作用分析

今年以来，全球金融市场受新冠肺炎疫情以及原油价格战等“黑天鹅”事件的冲击，出现流动性危机及日内极端行情，股票、债券、商品等市场都出现了剧烈波动。美股在一个月内向下熔断了4次，恐慌指数达到了2008年金融危机以来的新高；WTI原油和Brent原油均创下了有史以来的最大跌幅，WTI原油3月和一季度分别下跌54%和66%，而Brent原油3月和一季度分别下跌了48%和61%。在波动剧烈的市场环境中，CTA策略的表现却非常亮眼，这也使得其成为市场的焦点。市场暴跌的时候，反而常常是CTA策略具有赚钱效应的时候，所以，对于CTA策略来说，高波动能带来更加丰厚的收益空间。

[全球CTA策略的发展及现状]

CTA全称是Commodity Trading Advisors，即管理期货策略，它是指由专业的投资人在期货市场利用期货价格变动的趋势获利的一种投资策略。CTA基金在资产配置中具有十分重要的作用——降低投资组合的风险，提高投资组合的收益。境外成熟投资机构，包括养老金、主权基金、家族信托等都会将CTA策略作为资产组合中的标准配置。

上个世纪80年代，伴随着期货市场的发展，CTA基金开始进入快速发展阶段。1997年，全球最大的CTA基金公司——元盛资本管理（Winton Capital Management）在英国成立。自创立以来，元盛资本管理所发行的CTA基金一直都保持着持续性的高收益。2008年，全球性的金融危机爆发，多数金融机构均处在倒闭边缘，但元盛资本管理却因其高达21%的收益率成为市场的亮点。

元盛资本管理也是最早将CTA策略引入中国的机构之一。早在2008年，其就已经开始收集和研究中国市场的数据。2010年，在中金公司的推动下，元盛推出了首个中国期货市场多元化交易策略。在进入境内市场以来，CTA管理基金表现出了不错的收益。尤其是在2016年“资产荒”的背景下，吸引了很多机构以及个人投资者的资金追捧。数据显示，CTA策略基金产品的数量在2016年后有明显的增加，主要以私募的形式存在。据统计，2020年一季度（截至2020年3月31日），CTA策略的私募产品已发行了233只，超过了2019年发行总量的50%，预计今年该类产品的数量将大幅上升。

图为境内CTA基金产品数量

CTA策略主要有两大类：一类是主观CTA，即由基金管理人基于基本面、调研或操盘经验，主观判断走势，并决定买卖时点；另一类是量化CTA，是通过分析建立数量化的交易策略模型，由模型产生的买卖信号进行投资决策。量化CTA不仅能够避免人为主观的非理性，在出现亏损或回撤时及时止损，有效规避风险，还能够产生规模效应，因此，程序化交易逐渐成为CTA策略的主流交易方法。

CTA策略持续的高收益特征以及与其他策略的低相关性，都得益于其独特的投资方法以及标的。在波动大的市场环境下，CTA策略逐渐受到金融机构及投资者的关注，并成为资产配置中不可缺少的选择。

[CTA策略具有持续的高收益特征]

图为朝阳永续5亿CTA基金指数

在经济下行甚至经济危机时期，CTA策略在大类资产配置和交易策略方面起着重要的作用。CTA策略投资范围广，包括商品期货、股指期货、期权、国债期货等，与其他资产或者策略种类的相关性较低，再结合其保证金交易制度带来的杠杆以及双向交易的特征，使得其无论在快速上涨趋势还是快速下跌趋势中都能够获得不俗的收益。因此，CTA策略在市场产生危机，出现较大波动时，往往能获取超过其他市场策略的收益。

境内比较知名的CTA基金指数是由朝阳永续编制的，以2015年7月作为基准时间，截至目前，累计收益率达到了41.49%，最大回撤仅为6.63%，夏普比率为1.09，说明了CTA策略具有稳定的收益率，且单位风险所获得的回报较高。境外比较知名的CTA基金指数有Eurekahedge CTA index，同样，从相关数据中可以看出，境外CTA基金指数的夏普比率为0.99，年化收益率为8.41%，并且收益为正的月份高达60.74%。

表为境外CTA的统计数据

今年以来，金融市场出现的极端行情使得CTA策略的收益要明显高于其他投资策略。据统计，年初至今境外所有私募基金产品的业绩排行中，排名第一的基金产品就是基于CTA策略，回报率高达350%。2020年一季度（截至3月31日），CTA策略今年以来发行的220只产品的平均收益为8.23%，明显高于其他主流投资策略的平均收益。从风险指标的角度看，CTA策略的最大回撤率为-4.15%，其收益稳定性仅次于债券策略，所以一季度CTA策略的收益率还是较为稳定的。

图为境外主要私募投资策略的收益率以及最大回撤率比较

比较各大策略的收益分布不难看出，第一季度，产品收益率在20%以下的，CTA策略的占比更大，收益率在20%以上的占10.64%，在10%以上的占比接近40%，有82.45%的CTA策略的收益为正，仅有1.60%的CTA策略亏损大于10%，CTA策略在这段极端行情中有十分突出的表现。在市场遭遇极端情况时，能否尽量降低基金的最大回撤，是相当考验基金策略的。

图为CTA策略最大回撤率分布

据统计，近几年境内CTA策略一直都维持正收益率。2015年，股市先抑后扬，先经历快牛，到后续的大跌。在这种波动率极大且有利于CTA策略的行情下，CTA策略的表现同样十分亮眼，平均收益率高达38.60%，远超同期沪深300指数的收益率。

表为2015年至今境外CTA策略收益率与沪深300指数收益率对比

境内CTA市场的发展还不是特别成熟，却依然取得了很好的表现。那么，纵观境外成熟的CTA市场，CTA策略又是什么表现呢？

从短期来看，受疫情影响，美国股市在一季度出现了暴跌，短时间内数次熔断，尤其是3月美国三大指数标普500指数、道琼斯工业指数以及纳斯达克指数的跌幅均超过10%，分别为-12.51%、-13.74%、-10.12%。据统计，CTA策略在3月的收益为1%，远超股票市场。

CTA策略的表现相较于其他私募投资策略获得了不错的收益。3月，其他策略都出现了不同幅度的亏损，且收益率都大幅下跌，整个私募行业的平均收益率仅为-8.02%，CTA是唯一一个收益率为正的策略。并且在一季度， 相比之下，CTA策略的回报率最高，最大回撤率较低，与收益最稳定的Arbitrage策略仅相差0.11%。

表为境外各大策略收益率比较

通过近20年数据的对比，可以很明显地看出，当标普500指数收益率较低的时候，CTA策略却表现亮眼。尤其在2008年，美国次贷危机中，标普500指数收益率仅为-38.49%，但CTA策略在那一年的收益率达到了19.45%，远高于标普500指数的收益率。面对今年以来的极端行情，从年初到2月底，标普500指数的收益率为-8.95%，据Eurekahedge统计，CTA策略在同一时期的收益率为0.07%。

图为境外CTA策略与标普500指数近20年收益率比较

从以上境内外数据可以看出，在极端行情中，CTA策略在资产配置中的收益远高于整个市场以及其他策略。

[CTA策略与其他策略具有低相关性]

另外，还可以从相关性去论证CTA策略配置在资管行业的不可替代性。马科维兹的资产组合理论表示，低相关性的资产组合，可以在低风险的情况下获得高收益。

因境内的CTA策略还在发展阶段，没有足够的数据支撑其与其他策略的低相关性，所以我们选取了境外20年的数据（2000年1月至2020年2月），基于每种策略的月收益率计算各类策略直接的相关性系数。整体而言，CTA策略与其他策略之间的相关系数较小，除了与宏观策略以及多策略相关系数（分别为0.647和0.342）偏高外，与其他策略的相关系数均在0.2以下，呈现出较低相关性。相反，可以看到其他策略之间的相关系数大部分大于0.7，因此可以得出结论：只有CTA策略与其他策略呈现显著的低相关性。

表为境外CTA策略与其他策略呈现低相关性

CTA策略的主要投资产品集中在期货市场，为了对期市、股市和债市的投资标的进行相关性分析，我们从各个市场选出代表性品种或指数，对其收益率进行研究，样本的选取时间为2012年3月26日至2020年3月25日，每个品种各获得1945个日收盘价，通过对数据取对数作差，可获得各品种的日对数收益率时间序列，总样本为11×1944。

对数据进行简单的统计处理，可以看到：一方面，期货指数和股票指数的波动率都明显高于债市指数，而期货指数中，投机性较强的螺纹钢、焦炭以及燃油期货，其指数波动率要大于股市，农产品期货指数则要小于上证综指；另一方面，从收益风险比中可以看到，债券指数则表示出了明显较好的风险收益比。此外，从偏度和峰度来看，股市和期市存在明显的左偏，说明大部分大宗商品的下界分布要大于上界概率分布，需要注意尾部风险。而债市是明显右偏，和预期相符合。

表为多类指数描述性统计

在此，我们省略了正态分布检验、单位根、ARCH效应的检验过程，简单地以上证综指和螺纹指数的检验结果为代表总结此部分的分析结果。可以从两个指数的对比数据中发现，股市和期市均存在尖峰厚尾的现象，同时存在着一定的偏度，正态分布不能很好地拟合几个市场的收益率分布。

而后，通过线性相关关系系数对数据进行处理得到相关系数矩阵，可以明显地观察到上证国债指数和上证综指与其他指数均无明显的相关关系。除了螺纹指数和焦炭指数之间具有较强的线性相关关系外，铜和铝、铜和螺纹有较弱或者中等的线性相关关系。通过此结果，可以得到配置股票和债券的同时，配置CTA资产，可以十分显著地分散市场风险。

   表为多类指数相关系数矩阵

图为多类指数相关系数热点

本文旨在说明CTA策略在资产配置中的不可替代性。首先，从境内外金融业发展的阶段来看，运行CTA策略的基金不仅长期以来有着高收益率的特征，还多次在金融危机爆发时展现了区别于其他策略的亮眼收益。其次，相较于境外80%的CTA策略通过程序化完成交易（元盛资本管理90%以上订单通过程序化下单），境内的CTA量化基金只占到50%左右。程序化交易有避免投资者的非理性错误等特点，随着境内CTA量化策略的发展和进步，CTA在资产配置中不可替代的价值也会更加突显。最后，本文也运用市场数据，对CTA策略的收益及其与其他投资品种的相关性进行探讨，得到CTA策略有持续性高于沪深300指数的收益率，且运行CTA投资的基金收益率在今年以来也超过其他投资品种。此外，在对上证综指、上证国债和几类期货指数之间的相关性进行检验后，期货品种与股债两市的相关性均很低、配置CTA策略可以十分有效地降低风险的结论。

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