中国期货市场期权交易模式选择

中国期货市场期权交易模式选择
 

期权交易作为期货交易的避险工具，自1973年产生以来，以其丰富的市场功能和灵活的运作组合，迅速赢得投资者的青睐，已成为国际资本市场举足轻重的金融衍生品种。2001年，全球交易所内期权交易量近26.8亿张，为期货交易量的1.5倍，显示出极强的增长态势。由于各个国家的市场环境以及期货市场发展道路的不同，国际期货市场在期货期权的运作及管理方面存在着一定的差异，形成了不尽相同的期权交易模式，其中比较有代表性的是美国模式和日本模式。

    中国期货市场十年发展过程中，迄今没有期权交易的经历。从1993年开始，上海金属交易所就曾开始金属铜期权合约和规则的设计制订工作。近年来，大连商品交易所和郑州商品交易所也分别对大豆、小麦期权进行了深入研究。随着中国期货市场实现恢复性增长，投资者对期权交易的需求也日益增强。目前，中国期货市场采用何种方式开展期权交易是我们面临的一个重要课题。因此，深入研究和比较分析国际期权市场的运作模式，对于我们结合中国实际情况，科学设计期权合约及相关规则，有着十分重要的借鉴意义。

    一、美国期权交易模式

    美国是现代期货及期权交易的发源地。1973年芝加哥期权交易所（CBOE）成立，开始了在交易所内的期权交易运作，从此推动了期权交易的蓬勃发展。美国期权交易模式注重规则的科学性及资金的使用效率，将期权的许多交易规则及风险管理办法同期货结合考虑，其中最典型的是保证金制度和限仓制度。美国的交易所在期权交易过程中，通常采用风险参数DELTA，将期权头寸转换成相应方向及数量的期货头寸，再与其持有的其他期货合约进行加总，来确定该客户整体的保证金水平和持仓水平。

    1. Delta参数的定义及应用

    DELTA是期权风险管理中的一个重要参数，量度期权相关资产价格变动时期货价格的改变程度。DELTA=ΔO/ΔF=（Ot－Ot－1）/(Ft－Ft－1)，其中O代表期权价格，F代表标的期货的价格。看涨期权多头和看跌期权空头的DELTA值为正，看涨期权空头和看跌期权多头的DELTA值为负。期权的DELTA值在0和1之间，两平期权的DELTA值为0.5。随着DELTA数值的增大，期权的实值将逐渐增大，期权被执行的可能性就越大。因此，很多交易所将DELTA作为将期权合约转化成期货合约的比率，当日DELTA值根据期货及期权的历史价格估算得出，在开市前由交易所或清算公司予以公布。

    2. 美国期货及期权市场的保证金制度

    在美国期货市场，通常先用DELTA参数将客户的期权头寸转换成一定数量的期货头寸，再按照期货标准收取交易保证金。在CBOT，客户的交易保证金是通过风险管理系统（SPAN系统）来确定，即SPAN系统先评估该客户所持有的资产组合的风险程度，对一些双向持仓予以风险对冲，根据资产组合的总风险来计算保证金水平。在这种机制下，对于跨月套利、跨品种套利的持仓组合只收相对较少的保证金。对于客户持有的期权头寸，系统要用DELTA参数将其转换成相应方向及数量的期货头寸，再与其他期货头寸进行加总计算。对于某些具有风险对冲效果的期货和期权头寸，由于DELTA值方向相反，其持仓数量可以起到抵消作用，因而可以享有一定数量的保证金减免。

    3. 美国期货及期权市场的限仓制度

    在限仓方面，美国同样采用对期货和期权综合限仓的方式，即对客户的期货及期权头寸规定一个总体的限仓水平，客户的期权头寸采用当日的DELTA值换算成期货头寸，并与其持有的期货头寸进行加总，二者之和不能超过规定的限仓水平。这种综合限仓的方式，将客户的期货和期权头寸进行综合加总和评估，能够比较准确地判断客户持仓数量给市场带来的风险大小。如果某客户持有200手某合约月份的期货多头头寸，同时他又持有100手该合约月份看跌期权的多头头寸，就起到了为期货头寸部分保值的作用。假如当日该合约的DELTA值为0.4，则200－0.4×100=160，即该客户相当于持有160手的期货多头头寸。如果单个客户的单一月份的持仓限额为1000手，这个客户还可以继续购买该合约月份840手的期货多头仓位。由此可见，美国期货期权市场的限仓制度是和资产组合的整体风险密切相连的，允许不同方向的期货、期权头寸进行对冲，体现了市场的效率与公平。

    二、日本期权交易模式

    日本期权市场起步较晚，1991年6月开始大豆期货的期权交易。由于战后40多年来日本政府对期货市场严格管制，日本的期权市场发展也比较缓慢。目前，日本开展期权交易的商品期货交易所都没有采用DELTA参数对期权头寸进行折算，规则制度较CBOT严格，更注重市场的安全与稳定，在一定程度上牺牲了市场效率。

    1. 日本期货期权市场的保证金制度

    在保证金方面，日本的商品期货的期权交易不采用DELTA系数进行折算，而采用独立的保证金制度。以东京谷物商品交易所（TGE）为例，U.S.大豆期货期权一般月份的卖方保证金规定为35000日元/手，而U.S.大豆期货一般月份的保证金为70000日元/手，期权保证金为标的期货保证金水平的50％。这种设计思路是将所有的期权都视作两平期权，即DELTA值为0.5，期权风险为期货风险的一半。东京谷物商品交易所也设定了一些可以享有保证金豁免的期货及期权组合，对风险对冲的头寸给予一定的保证金优惠措施，但较SPAN系统更为严格。

    2. 日本期货期权市场的限仓制度

    在限仓方面，日本商品期货交易所普遍采取期货和期权头寸分开限仓的做法，和美国期货期权市场的综合限仓制度存在较大区别。如东京谷物商品交易所只对期货合约限仓，对期权合约并不限仓，严格监控期权持仓向期货持仓的转化。他们认为期权价格是以期货价格为基础的，期权仓位的多少并不能直接对期货市场产生风险，只要控制住期货持仓，就足以防范期货市场的风险。
    
三、美、日期权交易模式比较

    美国、日本都是衍生产品市场比较发达的国家，CBOT和TGE也是世界上第一大和第二大农产品期货市场，有着比较成功的期权运作经验。美国和日本的期权市场运作模式既有相同之处，如都设有看涨期权和看跌期权，采用美式期权执行方式等，也有不同之处，期权交易规则的主要差异在保证金制度和限仓制度。美国期货期权市场采用DELTA系数将期权头寸转换成期货头寸，再合并计算保证金水平和限仓额度，而日本期货期权市场不采用DELTA系数折算，具有一套独立的期权保证金和持仓限额制度。

    1.保证金制度的差异

    CBOT以DELTA系数将客户的期权头寸折算成相应的期货头寸，使具有风险对冲效果的期货和期权头寸可以得到合理抵消，以合并惑的结果来确定客户的保证金水平。这种方式有利于准确评估客户的总体持仓风险，合理确定客户的保证金水平及持仓状况。但是，DELTA作为期权价格对期货价格的一阶导数，它只能近似地代表期权向期货转化的可能性，在行情出现特殊变化或机构大户蓄意操纵时，DELTA可能与期权的实际执行比率出现较大差异，根据DELTA计算的保证金及持仓豁免可能会增大市场的违约风险。因此，CBOT的管理模式需要以良好的市场内外部环境为基础，需要一套完善的期货期权交易系统、风险管理系统相配合，以化解异常情况下可能出现的市场风险。

    TGE不采用DELTA系数对期权头寸进行折算，主要是对DELTA的精确性、市场的突发性风险心存顾虑，并与静盘的交易机制和相对独立的期权交易系统有关。目前TGE期权保证金简单地确定为期货保证金的50％，这种做法在系统处理和市场管理方面比较简捷，但对资产组合的风险判断不够精确，因为不同DELTA值的期权，转化为期货头寸的可能性是不同的，其空方的违约风险也是不同的。在资产组合的保证金收取方面，TGE尽管也设计了几种可享有保证金豁免的组合方式，但在豁免范围及豁免程度方面明显比CBOT单一和严格。从整体上看，TGE的期权交易模式操作简便，管理易行，更注重市场的稳定和安全，但是在灵活性和效率性方面不如CBOT。

    2.持仓限制制度的差异

    在持仓限制方面，CBOT采用期货和期权头寸综合限仓的做法，规定一个综合的期货头寸限额，期权头寸要用DELTA系数折算成相应的期货头寸，再与其他期货头寸进行加总。这种方式允许具有风险对冲效果的头寸予以抵消，从总体上评价客户持仓的市场风险。而日本期权市场则采用期货及期权头寸分开管理的办法，如TGE只对期货头寸进行限仓，对期权头寸无限仓要求。这种方式虽然操作简便，但对于投资者的持仓状况缺乏综合准确的评价，不利于及时防范和化解市场风险。从理论上讲，控制期货头寸足以控制市场风险，但是，当期权仓位较大并集中执行时，可能会导致期货市场大量的强平仓和短期价格波动。

    3.期权合约条款的差异

    CBOT和TGE在期权合约上也存在着一些差异。如在合约月份方面，CBOT的大豆期权合约除了具有大豆期货的合约月份外，还有一个顺接月的期权合约，即最近的非期货月份合约，以满足近期月份交易活跃的需要，而TGE的近期期货合约交易清淡，U.S.大豆期权合约月份与标的大豆期货合约完全一致。在最后交易日方面，CBOT的大豆期权的最后交易日为交割月前一个月的最后一个星期五，TGE的U.S.大豆期权的最后交易日为标的期货合约交割月前一月的第15个交易日，相比之下，美国期权的最后交易日比日本要晚些。在执行价格方面，CBOT大豆期权的一般月份合约要求每日至少有五个高于和低于中间执行价格的执行价格组，而TGE的U.S.大豆期权合约只要求有三个即可，较多的执行价格为客户提供了更为广泛的选择，但也增大了系统承载及市场管理的难度。

    四、中国期货市场期权交易模式选择

    在中国期货市场准备推出期权交易之际，应充分利用后发优势，吸收发达国家的期权运作及管理经验，结合中国期货市场实际情况，科学设计中国的期权合约及相关规则。

    1.中国期货市场开展期权交易模式选择

    在期货市场规则体系方面，中国期货市场同日本期货市场比较相近，如保证金制度、涨跌停板制度、持仓限制制度等，都采取了比较严格的市场规则和管理办法，注重市场的稳定与安全。中国、日本的期货市场在灵活性、效率性等方面同美国市场存在一定差距，这主要是因为期货市场、现货市场发展程度不同所造成的。美国期权市场在建立之初也采取了比较严格的措施，如期权交易曾采用过与期货交易分开限仓的做法，经过一定时期的运行，监管部门对期权的风险特征及运作方式比较熟悉了，逐步将DELTA参数引入市场风险管理之中，以促进市场效率的提高。目前，中国期货市场的内外部环境还无法与美国相比，因此在开展期权交易之初，应采取谨慎和稳健的原则，更多地借鉴日本期权市场的交易模式，在某些规则方面可能比日本市场还要严格。

    2.中国期货市场期权交易保证金制度设计

    在期权的交易保证金方面，我们建议采用按期货保证金全额或接近全额的比例来收取，谨慎给予资产组合在保证金方面的优惠措施。美国的风险管理系统（如SPAN系统）以及DELTA折算期权的模式适用于比较成熟、信用较高的市场环境，中国目前采用这一模式存在一定的市场风险。因为DETLA参数并不能准确反映期权合约实际转换成期货合约的比率，在期货及期权价格波动剧烈时，如果大量期权合约要求执行，可能会加大市场的操纵和违约风险。而日本市场采用按期货保证金一半的标准收取期权保证金，对风险判断不够准确，也不利于完全控制市场风险。从期权原理上讲，一份期权合约执行后将获得一份期货合约，期权合约的风险最大为期货合约的风险。因此，将期权交易的保证金标准定为标的期货的保证金水平是最为安全的。当然，考虑到期权对期货的风险对冲效果以及期权被执行的概率，多数期权合约的风险实际上是小于期货风险的，在市场环境成熟之后，也可以结合美国方式对期权头寸给予一定程度的保证金豁免。

    3.中国期货市场期权交易限仓制度设计

    在限仓制度方面，我们建议或是采用期货与期权持仓分开管理的方式，或是采用总体限仓但不用DELTA参数进行折算的方式。由于DELTA参数不能准确反映期权合约实际转换成期货合约的比率，当期权合约执行的比率超过DELTA值时，可能会出现客户超仓或被迫强行平仓的状况，给市场价格带来一定震动。因此，我们建议不采用以DELTA参数折算为核心的美国限仓方式，更宜采用期货与期权持仓分开管理的日本模式，或者将期权合约等同于期货合约，规定一个总体的持仓限额水平。这两种做法都比较利于市场管理和风险控制，有利于维护期权交易的安全运行。当然，我们也应该看到这两种做法也都存在一定的不足之处，前者对期权无限仓要求，缺乏对客户持仓风险的总体评判，后者对期权头寸的限制过于严格，影响期权交易活跃和市场效率的提高。

    4.中国期货市场期权合约条款设计

    在期权合约条款方面，鉴于中国期货市场与当前日本期货市场的相似性，我们认为应更多地借鉴日本模式。如在合约月份方面，由于中国期货市场近期月份不够活跃，宜采用期权合约月份与标的期货完全一致的日本模式，不必仿照CBOT增设顺接月的期权合约；在最后交易日方面，可以考虑让期权合约结束得更早一些，如在标的期货的交割月的前两个月月末或前一个月的月初结束，避免期权卖方在交割月前一个月按期货标准增补保证金，也给期权交易者在最后交易日获得期货头寸后有着充裕的平仓机会；在执行价格方面，可以在期权设计原则范围内，少设一些执行价格，减少合约数量，便于市场管理和促进交易活跃。这些制度设计简捷易行，安全实用，在当前市场条件下有着较强的可操作性，也有助于期权运作初期的稳定。随着市场的发展和成熟，我们可以逐渐放宽期权相关规则，引入美国一些先进的运作模式，促进期权制度的完善和市场效率的不断提高。

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