点价交易、 场外期权引领聚烯烃市场新趋势

传统贸易模式遇到“天花板”

由原先单一的上游企业主导定价，逐步转变为期现互相影响的定价模式，聚烯烃市场对期货价格的关注度不断提高。贸易商及终端消费企业利用期货进行风险管理的模式也更加成熟。

与此同时，一些有资源优势的企业逐步整合上下游资源，利用自身渠道、资金等优势向产融结合方面转型升级，点价交易与场外期权成为聚烯烃行业产融结合的新亮点。

8月14日到17日，期货日报记者深入江浙沪地区聚烯烃产业链企业，探寻聚烯烃产业经营的新思路。

A 贸易商寻求业务模式创新

近几年，受国际油价大幅下挫、出口下滑以及技术革新等因素影响，国内石化行业重新洗牌、格局重塑，聚烯烃产业更是面临着严峻的挑战。在整个产业链中，处于中间环节的贸易商，以前在市场出现变化时往往会“先知先觉”，但是近两年他们的日子也越来越难过。

“一方面，国际油价大跌带动化工品价格重心大幅下移，贸易商买卖赚取中间差价的传统模式无利可图，经常高买低卖亏损严重，不少贸易商被淘汰出局。另一方面，对经销商的实力和资金要求越来越高，而终端塑料加工企业受宏观经济疲软影响，出现了强弱分化，一些贸易商对应的下游加工企业订单越来越少，贸易商分销能力变弱。”东吴期货分析师王广前告诉记者，此外，近几年新兴的电商平台也扮演了贸易商的角色，凭借价格信息透明等优势在行业内占据一席之地，挤占了部分贸易商的市场份额。

“十年前塑料贸易每吨利润可以达到500元甚至上千元，五年前也可以赚200元/吨，但近年来贸易商的盈利情况已经逐渐恶化。”上海四联飞扬化工新材料有限公司（下称四联化工）总经理廖承伟告诉期货日报记者，除了利润微薄之外，目前贸易商经营还面临很多困难，不论是买货数量还是价格，贸易商都缺乏主动权。“贸易商每个月有一定量的购货要求，若达不到当月指标，可能会被取消代理资格。此外，贸易商对上游石化企业的定价只能被动接受，没有讨价还价的余地。”

在这样的环境中，继续通过传统贸易模式谋求发展遇到了“天花板”，传统的加价搬货第三方分销盈利模式举步维艰，寻求业务模式的创新与突破刻不容缓。

记者了解到，目前聚烯烃贸易商很多在向仓储物流、金融服务、期货套保等综合服务商转型。

由于聚烯烃现货贸易企业不仅需要上游资源方的支持，也需要下游工厂的稳定需求，在整个产业链中，贸易企业同时面临上游和下游的风险。“在四联化工创新业务模式的过程中，规避风险是关键环节之一，运用金融衍生品工具成为了必然选择。”廖承伟称。

除了防范风险之外，生存压力也使现货企业意识到走产融结合的转型升级之路迫在眉睫。“现在有很多投资公司、期货公司风险管理公司利用期现结合的优势涉足现货贸易，他们‘两条腿’走路的模式倒逼我们这些现货贸易商也要涉足期货，否则在市场竞争中会处于不利地位。”浙江明日控股集团有限公司化工事业部总经理邵世萍坦言。

B 期货“指挥棒”功能显现

在石化行业中，“两桶油”有着绝对的话语权，以往聚烯烃市场定价通常是以石化企业为主导、贸易商跟从的传统模式。随着聚烯烃期货规模不断扩大以及影响力增强，期货价格逐步成为市场中重要的定价参考因素。

据记者了解，在原先的定价模式中，石化企业一家独大，且当时市场货源相对紧缺，一二三级分销渠道链条较长，整个产业链的价格传导较慢，贸易商靠这种信息不透明就可以获得不错的盈利。

近几年煤化工以及丙烷脱氢制丙烯等工艺兴起，聚烯烃市场的供应主体逐步多元化，改变了以往上游一家独大的局面。市场竞争日益激烈，价格运行也更加透明，聚烯烃期货品种陆续上市，期货与现货市场的联动性越来越强，聚烯烃市场逐渐开始采用期货价格加升贴水的定价模式。

不可否认，当前聚烯烃期货价格已成为产业和市场的“指挥棒”，期货价格与现货价格紧密结合。对此，兴业期货分析师潘增恩解释说，比如某个交易日期价大幅上涨，现货报价很可能会跟随期价同步走高，部分贸易商甚至会惜售；当期货价格出现大幅下跌，现货报价也将随之快速下调。

在调研中记者发现，当前贸易商和终端工厂在采购和销售过程中，对期货价格的关注度不断提高，石化企业以及其他市场主体的定价也参照期货价格，中石油等调价比较活跃的主体甚至根据期货市场表现一天进行多次调价。
随着对期货等衍生品工具重视度的提高，聚烯烃产业也从基本的期货交易拓展到场外期权、点价以及一系列掉期产品等，转型思路集中在产业和金融衍生品的结合上。

近两年，原油价格大跌以及新建的煤制烯烃装置投产使得供过于求压力增加，聚烯烃期现货市场一路下行，不少贸易商在期货市场进行了套期保值操作，规避了价格下跌的风险。

对未来市场的悲观预期使得期现价差结构出现期货远期贴水，下游生产企业为了获得更为便宜的原料，逐步通过远期贴水的期货进行点价来锁定原料成本。同时，在不同的行情阶段，贸易商利用期货市场的基差交易等方式也是屡见不鲜，贸易商不仅可以规避潜在的市场风险，有的还获得了额外的市场盈利，在激烈的市场竞争中脱颖而出。

随着期现结合模式的不断发展，市场参与主体对期货市场的认知与参与度也出现了改变，由最初的不甚了解到现在的主动了解、主动参与。

近年来塑料和PP期货作为化工板块的“兄弟”相互促进，市场成交量和活跃度逐步提高，产业链法人客户参与度也在提升，聚烯烃产业对期货的认识和利用已出现了“质”的飞跃。

“当前众多的大型聚烯烃产业贸易商及终端消费商均成立了专门负责产融结合的部门来配合相关业务，期现结合的模式成为企业转型升级、增加盈利的重要途径。”潘增恩表示。


C 点价交易成为市场发展趋势

如今，聚烯烃期现货市场联动性日益增加，越来越多的产业客户在定价时采用点价交易模式。点价交易是指以某月份的期货价格为计价基础，以期货价格加上双方协商同意的升贴水来确定双方现货交易价格。

当前参与点价交易的群体比较广泛。上游企业一般采用期货点价提前卖出产品锁定生产利润；中间贸易商面临着买卖价格的双重不确定性，在不同的行情阶段，会采用不同的点价交易模式。

“如价格经过连续大跌出现阶段性底部，且期货价格贴水幅度较大，这时贸易商利用期货市场采用买入点价模式，来锁定采购成本；当行情经过一波明显的上涨来到阶段性高位，且现货销售走不动、库存积累时，贸易商往往采取卖出点价模式。下游塑料加工企业一般等待期货价格大幅下挫且期货价格大幅贴水时，采取买入点价模式来提前锁定生产成本。”王广前说。

时下，点价交易成为聚烯烃贸易商及下游企业期货操作中最流行的模式之一，点价的数量也呈现出规模化的特点。以浙江前程石化有限公司（下称前程石化）为例，目前针对PP期货主力合约都会有一定的点价数量，平均每个合约点价数量在2万吨左右，月均在5000吨左右，约占整体分销量的10%。

谈及印象最深的一次点价交易，前程石化期现管理部副总经理冯利江告诉记者，2015年年底PP期货价格跌到5361元/吨的低点，现货价格也跌至2008年以来的低点，远月合约贴水500—700元/吨，部分工厂预期下一年企业的刚需订单会有小幅增长。2015年12月至2016年1月下游工厂纷纷入市点价，按远月价格加上150元/吨定价，采购常备库存。当时整个华东市场点价规模在10万多吨左右，占国内月均表观需求的5%左右。

“点价交易相当于给下游提供了新的买货渠道，价格低、期限长的优势是现货采购无法比拟的。对下游来讲，订单期本身就比较长，点价采购刚好可以与之匹配。”冯利江表示，一般来讲，当市场出现期货远月价格贴水较大、现货绝对价格较低，但工厂对后期有信心的时候，容易出现集中点价交易。

点价交易的基本操作思路是，在期货价格基础上加上一定升贴水，规定未来到期日客户履行以规定价格采购约定数量约定牌号品种的义务。

“若到期日价格上涨超过约定价格，则我方以约定价格出售货物，客户以低价采购原材料，锁定了采购成本；若自合约签订日至合约到期日之间，期货价格下跌且低于约定价格，且跌幅超过保证金水平，则客户需要弥补缺失的保证金至我方账户。”邵世萍说。

她进一步举例说，2015年下半年，聚烯烃工厂下游订单较好，利润较为丰厚，但原料价格不断下跌，PP现货价格最低跌到6000元/吨左右，PP1601合约跌到5500元/吨左右，1605合约跌到5300元/吨左右。“在下游工厂利润丰厚，且订单又非常好的前提下，下游工厂会把明年上半年所有的原料用量提前点价锁定。我们公司会根据工厂的品牌要求、提货时间要求、送货时间要求，给客户提供相应的个性化需求服务。”邵世萍表示，通过点价，让客户用少量的资金规避了未来的原料涨价风险，同时提前锁定加工利润。

在部分市场人士看来，点价已成为市场趋势，未来点价会衍生出很多模式。“点价交易对聚烯烃产业链来讲是一个好事。对于贸易商来说，点价模式能够改变过去囤货赌行情的模式，减少了资金压力，规避了价格波动的风险，赚取合理的利润。对于下游工厂来说，可以提前锁定成本、利润，减少资金压力，将精力集中于生产销售方面，同时还能把风险控制住。”邵世萍称。

D 场外期权受到行业青睐

一边是点价交易的盛行，另一边场外期权也成为了聚烯烃产业的“新宠”。

期货日报记者了解到，在传统的大宗商品库存风险管理中，企业管理者运用较多的是期货，如构建期货空头头寸等。但因保证金占用资金，企业现金流管理较为困难，还会存在行情反转、期货出现大额亏损等风险因素，套期保值实际效果与预期有一定差距。在这种情况下，场外衍生品的出现解决了传统期货套期保值效果不及预期的困局。

“在实际应用中，我们通过保价销售模式充分利用场外期权这一工具，即现货贸易结合期权买卖方式。具体操作思路是，向下游客户以约定价格出售远期货物，同时收取一定权利金（保险费），承诺若未来市场价格高于约定价格，则以约定价格出售给客户；若未来市场价格低于约定价格，则以市场价格出售给客户。”邵世萍说，场外期权不仅杠杆倍数较高（聚烯烃品种30—35倍杠杆），资金占用少（仅权利金），且风险锁定、收益无限。“场外衍生品的出现，不仅为现货商提供了风险对冲的手段，增强了市场流动性，更为场内商品期权推出打下了坚实的基础。”

据了解，自去年开始，四联化工与南华资本管理有限公司（下称南华资本）等多家期货风险管理公司开展了场外期权的对手方交易。在廖承伟看来，公司在利用场外期权的过程中，有效地提高了库存的周转率，在出现不利市场行情时货物滞销状况有明显改善。

“当四联化工的库存处于高位并继续增加时，买入看跌期权。若塑料价格下跌，可从南华资本获得跌价补偿，不必过分担心库存价值损失，而现货部门需在期权到期前尽快消化库存，现货的损失通过期权盈利来弥补。当四联化工的库存处于低位，需求情况还不错时，买入看涨期权，构建虚拟库存。若塑料价格小幅上涨，四联化工可同时从现货上涨及期权中获利，此时市场人气比较旺，销货速度也可以加快以提高贸易量。”廖承伟说。

此外，运用场外期权作为避险工具，四联化工还提出了“不落地物流”策略，当从资源方获得一定量货源后，先用场外期权保值，同时积极寻求下游客户，形成点对点的对接，将货物直接运输至需求地，减少中间货物周转流程。

作为场外期权的参与方之一，期货风险管理公司在聚烯烃品种操作上也有较多亮点。其中，新湖瑞丰金融服务有限公司（下称新湖瑞丰）对PP的操作就是很好的案例。

据新湖瑞丰期现交易员王梦翔介绍，PP1605合约交割后，期货贴水从200元/吨到平水，根据历史经验中，远月主力合约贴水往往大于该水平，加上行业普遍预期9月份之前有大量的新增产能，且5—8月也是行业的相对淡季，现货套保相对以往安全边际更高。于是，新湖瑞丰选择了“期现+择时期权”的操作策略。

“初期的操作是买现货、空期货，刚开始收益较好，现货供应略紧俏，期货价格却在下跌。后期PP1609合约从贴水到平水，再到升水，操作者不断将套保比例降低，购买现货，期货账户大幅亏损，现货却难以以同等涨幅出货。6月23日当天形成十字线，多空矛盾激化，单边上涨或下跌风险都很大，公司果断选择了现货保留库存+期货头寸平仓+买入平值看跌期权（权利金200—300元/吨）。”王梦翔称，到7月初，现货价格在7900元/吨，相对于换成期权套保初期7300元/吨的价格，上涨了600元/吨，抵消了权利金、前期的基差亏损之后，仍有200元/吨的收益。

值得一提的是，虽然场外期权在聚烯烃市场中受到青睐，但当前场外期权参与成本偏高，也令不少市场人士望而却步。

业内人士希望尽快推出场内期权，这有利于场外做市商通过工具组合来提供个性化服务，且有渠道对冲风险，降低权利金。与此同时，如果有充足的流动性做保证，集合竞价产生的盘面价格也会让客户更容易接受，减少其对流动性风险、信用风险的顾虑，进一步提升市场的参与度。

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