浅析豆粕贸易企业的风险管理

   利用期货、期权以及其他金融工具对价格波动进行对冲

   规避企业贸易风险的方法

   传统贸易企业的核心风险

传统贸易企业的核心风险可以概括为高买低卖。所有造成高买低卖的风险都可以总结为：先高价进货，再低价出货；先低价出货，再高价进货。不过，不管哪一种情况造成高买低卖的风险，都是由企业进货和出货期间货物价格的波动所致。那么，该如何规避传统贸易企业的核心风险呢？

规避贸易风险的操作方法

要规避高买低卖的风险，其实就是规避进出货物期间价格的不利波动。主要方法有进出货物实现同步；降低风险敞口；交割时避开压榨企业风险转嫁；对冲进出货物期间价格的不利波动。

首先，进出货实现同步。通过现货“背靠背”贸易，企业只需在上游报价的基础上加上利润卖给下游即可，这实现了进出货物同步进行，由于没有购销的时间差，企业就不存在贸易过程中的价格不利波动风险。当然，这种“背靠背”贸易模式的利润率很低。一般情况下，企业做不到100%的“背靠背”贸易，也不会每一笔交易都去对冲风险。因为利润率低甚至不能覆盖对冲成本，而且企业总希望在行情波动中寻求更大的利润，这也让企业在传统贸易模式中始终存在风险。

例如：A地区豆粕市场价为2600元/吨，工厂报价为2620元/吨，B地区工厂报价为2340元/吨，C地区工厂报价为2300元/吨。B地区工厂报价+运费=2580元/吨，C地区工厂报价+运费=2560元/吨，即可实现B、C地区的豆粕“背靠背”销往A地区。由于A地区的贸易企业具有渠道优势、资金优势等，可直接在A地区工厂报价（含基差）的基础上，加上一定的合理价差，销往A地区的下游市场。

其次，降低风险敞口。目前国内较多的贸易企业依靠期现货相结合的方式，将完全的价格风险敞口锁定在基差波动、头寸数量以及时间上。需要注意的是，这种降低风险敞口的方式对国内港口及压榨企业大豆到港量、压榨企业进口大豆套保的盘面利润、下游需求节奏、市场采购心理等都有一定要求，同时还要掌握区域历史基差走势与期现价差平衡点。具体操作有以下四种方法：

一是看空基差。按照现货价差+盘面价+合理价差=销售价格，通过一口价销售模式卖给下游市场，同时买入同合约、同数量、同品种的期货，以锁定期货价格。

为了达到预期基差走弱，贸易企业与压榨企业签订基差合同，在点价期前油厂挂单点价，同时卖出豆粕期货，可选择豆粕期价高点卖出，即现货价格亏损、期货价格盈利时卖出，而且还能合理避税，从而完成现货贸易，获得基差走弱收益。

例如：预期3—5月豆粕供给充足，需求难有起色，豆粕期现基差走弱，当期豆粕销售价格=豆粕1605合约期价+现货价差100元/吨。在此期间，贸易企业可以豆粕销售价格=豆粕1605合约期价+现货价差80元/吨基差定价模式销售，或以豆粕销售价格=豆粕1605合约期价+现货价差80元/吨一口价模式提前销售。若以一口价模式提前销售，可等数量买入豆粕1605合约；若以基差定价模式销售，贸易企业可直接与下游企业签订基差合同，达到预期基差走弱，全数量或分批数量买入豆粕1605合约期价+现货价差50元/吨，此时，可择豆粕1605合约较高位进行工厂点价，同时盘面等数量、等价格挂单卖出。这样在赚取期现基差利润的同时，还能合理避税。

二是看多基差。与看空基差操作同理。

三是锁定基差。虽然贸易企业不看好豆粕单边行情，但需要提货执行合同，这时可即时点价，同时卖出豆粕期货合约，达到预期后平仓获利。在操作中，针对月间、品种间强弱进行套利，以规避豆粕单边价格波动风险。

例如：利用工厂转换合约，如豆粕1605合约转到1609合约，获得基差与月间价差，实际为豆粕1605合约与1609合约进行正向套利，利用工厂转换合同获得月间价差头寸，省掉在期货盘面上占用的保证金。如果贸易企业卖基差合同给下游市场，客户点价可依照豆粕1605合约期价，同时买入豆粕1609合约，达到合理月间价差后，卖出豆粕1609合约。同时，压榨企业进行点价，从中获得月间套利利润。

四是头寸操作。如果看多未来行情，可适当依据商品头寸警戒线与浮动盈亏办法建立多头头寸，达到预期获利，偏离预期了结头寸，或分批减少多头头寸。如果看空未来行情，可减少头寸数量，多对锁操作。

例如：某贸易商在A地区的豆粕经营量为1万吨，制定头寸警戒线多头为3000吨，空头为2000吨，盈亏警戒线为100万元。在该设置范围内进行操作，预计一个月后，因大豆到港量大、需求疲软或供给宽松，该贸易商分批次建立豆粕空单，达到预期后开始逐渐回补空单。若行情未及预期达到警戒线，应严格减少空头头寸或止损出场。

五是区域价差或期现基差。因到港原料大豆不均匀、区域集中、临时事件等，豆粕产品供给产生不合理的区域价差。利用区域回归平衡原理，做空高价差或高基差，做多低价差或低基差。需要注意的是，对于区域市场供给、价格、基差需要有一定的数据支持，同时能在区域有较好的消化渠道来实现区域价差或基差利润平衡。

例如：3月，两广地区豆粕销售价格=豆粕1605合约期价+现货价差10元/吨，华北地区豆粕销售价格=豆粕1605合约期价+现货价差80元/吨，西南地区豆粕销售价格=豆粕1605合约期价+320元/吨。受开机率、到港量、需求等因素影响，不同区域现货价格差异，不同区域期现基差水平差异。这时可看空华北、西南地区豆粕价差或期现基差，也可以少量看多两广地区豆粕价差或基差（参照油厂压榨利润而定）。

六是时间换价格。对于看空行情或行情不明朗时，可利用下游刚性需求，上游企业出库。如果市场价格预期较差或者行情不明朗时，可采用移库与暂定价，以减少在途或下跌预期中的价格波动风险。

然后，交割避开压榨企业风险转嫁。豆粕期现基差水平较高时（主要为压榨企业盘面利润较差，保本基差较高），放弃选择锁定基差，来锁定货源，按照低于压榨企业的基差销售现货或一口价销售远月合约，或选择通过买入相对应的期货合约进行实物交割。此时，需要注意滚动头寸与履约时间、交割时间的匹配，同时要更好地结合压榨企业现货价差，将期货与压榨企业现货转换来完成合同签订。主要因为交割仓库的不确定性、合理区域价差或区域头寸需要用转换的方式来消化交割货物。

最后，对冲进出货期间价格的波动。利用期货、期权以及其他金融工具对价格波动进行对冲。例如，企业可以在每一笔贸易中嵌入价格保险，付出合理成本获得价格不利波动造成损失的赔偿。若企业是先进货，则在进货的同时买入看跌期权保值即可，待出货时，如果价格下跌，则能获得跌价补偿，对冲高买低卖的损失；若企业是先出货，则在出货的同时买入看涨期权，待进货时，如果价格上涨，则能获得涨价补偿，对冲高买低卖的损失。

以上操作虽然规避了大量贸易风险，但要达到很好的盈利水平还需要更精细化、专业化。同时，制定准确的风险管理制度还应具备以下基本条件：

一是商品多头、空头管理规定；二是商品浮动盈亏计算方法与警戒线规定；三是商品区域价格、基差走势与历史信息整理；四是商品区域供需平衡表；五是突发事件应对操作预案；六是具有信息反馈能力的销售团队；七是具有行情研判与期现结合操作的团队；八是具有一定宏观经济的解读能力。

企业风险管理模式的创新

创新企业贸易模式

针对企业的现实情况，通过场外期权工具配合企业现有“背靠背”模式，设计出一种基于对安全库存保值前提下的无风险贸易模式，这种创新模式可以使贸易企业通过付出最低的保险成本，来实现贸易的100%价格风险锁定，更能使企业在异地贸易中实现区域性价差利润最大化。

一方面，引入安全库存，实现变相“背靠背”贸易。安全库存又称保险库存，是指为防止不确定性因素，如大量突发性订货、交货期突然提前、临时用量增加、交货误期等特殊原因，而预计的保险储备量（缓冲库存）。在传统贸易中，企业难以实现100%“背靠背”模式来锁定风险，特别是异地贸易存在物流周期，因此购销价格波动风险始终存在。为了解决购销不能同步的问题，我们引入安全库存体系，通过贸易企业预备的库存向下游及时出货，同时向工厂进货来补充库存，由于是同一时点进出货，价格可以及时锁定，等于是变相地“背靠背”锁定价格波动风险。

另一方面，利用期权对安全库存保值。引入安全库存后，每一笔贸易都能锁定利润，此时企业的风险转变为安全库存的贬值风险。想要对安全库存保值，企业只需购入一个看跌期权，这个模式的风险就被锁定。我们可以看到，企业仅仅针对少量安全库存进行保值，并通过安全库存的缓冲作用配合“背靠背”模式，就对整体贸易量进行了利润锁定，而不是对整个贸易都进行保值，大大降低了保值成本。这种模式跟传统套保完全不同，引入安全库存的初衷就是为了在异地购销时，企业可以动用当地安全库存及时为下游提供货物。与此同时，企业选择价格最低的异地购入等值货源补库，这样的好处是企业可以实现同一时点、不同区域最低价购入、最高价卖出的可能，从而赚取到异地价差利润。

综上所述，安全库存保值前提下的无风险贸易模式结合了金融衍生品对冲功能和现货报价不一致的特点，由于利用了期权对安全库存保值，企业可以高枕无忧地进行变相的现货“背靠背”贸易。不仅如此，如果企业发现区域性价差，也可以直接进行实时的无风险套利，以赚取异地价差利润，这是传统套期保值做不到的。

创新购销报价模式

未来豆粕价格、供给更趋于市场化、无差异化，需要设计一种豆粕期货价格+压榨企业基差报价（挂牌价、成交对冲、了结对冲）的购销模式，但是设计这种模式需要具备以下条件：交割上物流支持；标准合同标准流程；技术、客户市场引导的成熟性；期市、期权、现货市场的综合运用；多功能作用的购销体系（交易对冲、实体贸易、物流结合）。

例如，在国内豆粕期货合约下，1月、3月、5月、7月、8月、9月、11月、12月为豆粕交割月，现货对应交货月报价，即1月下旬至2月提货时的期货基差对应1月期货报价（依次类推）。另外，因成交少、需求与数量不匹配，如果购买非主力合约交割，可分期买入，同时派专人盯盘操作。豆粕期货价格+压榨企业基差报价的购销模式具有更适应市场需求发展、报价成交即时、产品质量与购销合同标准、成本与风险可控、专业化服务更具体的优势。

创新订货保价策略

为了消除下游担忧，扩大贸易量，目前市场上较少的贸易企业采用订货保价策略。不过，卖方可以设计出豆粕看跌期权，并报价给豆粕贸易企业。豆粕贸易企业可以先买入豆粕看跌期权，付出合理成本，得到豆粕价格下跌，即可获得期权卖方价差赔付的权利。然后，贸易企业把买入豆粕看跌期权的成本融入到传统豆粕贸易成本中，打包设计成全新的跌价补偿订货合同并卖给下游。

与此同时，下游提货时，如果豆粕价格低于合同价格，贸易企业首先将获得期权卖方的跌价赔付款，然后把获得的赔付款用于补偿下游损失即可。

创新虚值看跌期权保价策略

下游企业承担一定的跌价损失，超出损失由贸易企业补偿。

图为下游企业订货保价损益

图为虚值看跌期权损益

由图可知，假设贸易企业通过买入虚值看跌期权获得收益后，只需把收益补偿给下游企业，下游企业就得到了订货保价的损益。

为了进一步降低期权费用，有以下几种改进虚值看跌期权保价策略的方式：

一是虚值期权价差保价。下游企业承担一定的跌价损失，超出损失后由贸易企业补偿，但补偿有上限。由于补偿封顶，期权费会降低，只要下游企业设定一个不易达到的价格跌幅作为门槛，约定补偿范围之外的跌价不用贸易企业赔付，就可以考虑此种方式。

二是价格下跌，敲出看空期权保价。下游企业获得合同约定价格跌幅内的赔付，若提货前价格曾超出约定价格跌幅，赔付条款自动失效。敲出期权是一个达到预设条件即失效的保价策略，这需要下游企业尽可能地选择一个提货前不易达到的价格跌幅作为期权失效的参考点，价格下跌敲出看空期权如果设计不合理，下游企业可能存在赔付失效的风险，正因如此，敲出期权费用也会降低。

三是价格上涨，敲出看跌期权保价。下游企业获得合同约定价格跌幅内的赔付，若提货前价格曾上涨到约定价格涨幅，赔付条款自动失效。价格上涨敲出看跌期权保价可以降低期权费，并且对下游企业而言，价格上涨触发敲出后，跌价赔付即使失效，也会因为价格本身已经上涨而变得不那么容易产生风险，所以策略的合理设计具有较大意义。

总体而言，市场行为终归有时间和空间才能平衡与调整，而且所有的趋势都是在朦胧中诞生，在将信将疑中形成，在分歧巨大时发飙，在意见统一时结束。因此，不论时间与空间，分歧与统一，仅有找到适合豆粕贸易企业自身的风险管理手段与模式企业才能立于不败之地。

（作者单位：中储粮油脂有限公司）

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