场外期权为实体企业提供 “私人订制” 服务

依照投资机构需求， 运用 “场外衍生品+期货” 的对冲模式， 让投资机构实现更优的收益

A 实体企业运用金融衍生品的状况

2000年以来，随着利率期权、外汇期权、指数期权等金融期权的发展，衍生品的交易也遍布世界各个角落。即使在2008年金融危机之后，衍生品的扩张仍旧维持迅猛发展，并被应用到更多的行业中。2009年3月至4月，国际互换和衍生品协会(ISDA)针对世界500强企业使用衍生品管理价格风险的情况进行了调研，调研显示，世界500强企业中有94.2%的企业使用了衍生工具来管理或规避风险，虽然外汇和利率衍生品是企业主要的使用工具，但仔细观察发现，其中的基础原材料和公用事业两大领域中，高达80%的企业都在运用商品衍生品进行风险管理。

表为世界500强企业运用衍生品管理企业经营风险

衍生品的交易方式除了期货以外，还有期权、掉期以及远期。我国虽然是大宗商品的主要消费国，但是在商品类中的避险工具并不完备，仅有期货这项工具可以使用。有鉴于实体企业的避险需求，同时提升我国在大宗商品的定价话语权，上海清算交易所虽然引进了掉期清算业务，可惜目前的交易品种只有人民币远期运费协议、人民币铁矿石掉期、人民币动力煤掉期及自贸区铜溢价掉期，品种少而且交易量不活跃，很难让国内的实体企业多加利用。

图为衍生品交易种类

期权是衍生品交易的重要工具之一，比起期货，运用期权来规避商品价格的波动风险更为有利，当商品价格朝有利方向时行权，朝向不利方向时则放弃行权，损失的只是期初的权利金。这对企业来说，承担的亏损金额相对有限，而且没有追缴保证金的风险，可以使企业更有效率地运用资金。

或许是因为部分国有企业曾经运用衍生品操作失败的案例，让监管机构对于开放衍生品业务一直保持着谨慎恐惧的态度。截至目前，在国内上市的期权只有一个品种，也就是上海证券交易所在今年年初上市的上证50ETF期权。由于上证50ETF期权是股票期权，又是交易所制定的标准化合约，对实体企业的风险管理还真帮不上忙。

不过，2014年为贯彻落实国务院的新“国九条”精神，证监会以提高证券期货服务业竞争力为重要目标，以增强竞争能力、服务实体经济为主线，对期货经营机构创新发展重点提出了八项举措。其中，第六项举措是稳步发展场外衍生品业务，支持期货经营机构开展场外衍生品交易。受到新政策的支持，各期货公司纷纷加入开展场外衍生品业务的行列，为实体企业提供商品价格管理的新工具——场外期权。

场外期权是在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约的交易，它的交易条件更为灵活，不管是连接标的、交易时间长短或是执行价格，场外期权可以依照投资机构需求，为投资机构提供“私人订制”的优质服务，运用“场外衍生品+期货”的对冲模式，让投资机构实现更优的收益。

B　实体企业运用场外期权的时机

运用场外衍生品可以提升企业营运绩效。面对金融市场的大幅波动，不运用衍生性金融商品避险，等于将企业暴露在市场风险中，善于运用衍生性金融工具，可以有效降低企业经营成本，提高企业竞争力。不仅可以增加采购销售的抗风险能力，还可以提升企业利润的管理能力，借以平缓现金流量，增加财务的主动性。

场外期权可以帮助企业更有效地进行套期保值。企业在生产和销售过程中，每个决策点都是企业运营绩效的重要环节，而各个环节的需求和风险皆不相同。还好场外期权灵活的量身定制特性，可以提供客户快速、专业的风险管理服务，帮助企业实现对风险和利润进行有效地管控。

我们通过对实体企业的调研，整理出下列情景可以运用场外期权来进行套期保值：

一是确保订单利润，规避原材料价格上涨的风险。企业在获得订单合同时，最担忧原材料价格的上涨而导致利润下滑，甚至对企业产生亏损。为化解这样的困境，企业可以在接受订单时，购买与订单原材料数量相匹配的看涨期权。如果原材料价格大涨，看涨期权获利可以贴补原材料价格上涨带来的损失；如果原材料价格下跌，则放弃行权，到市场以低价采购商品，最多损失期初支付的期权费用，企业的利润反而因为原材料价格的下跌而增加。使用看涨期权管理企业的采购风险，可以确定每一笔订单的利润下限，而利润率反而会随着原材料价格的下跌而增加。

图为买入看涨期权损益

例如，温州某一个铜加工企业预计要采购100吨铜，当时铜价在33000元/吨，企业担忧铜价大涨造成采购成本增加，借由买进33000元/吨的看涨期权可以锁住最高购买成本，后期如果铜价超过33000元/吨，企业可以行使买方的权利，不管市场价格多高，每吨铜都可以用33000元进行采购。万一铜价下跌，看涨期权虽然不具有行权的价值，但是铜价的下跌代表采购成本降低，这反而增加企业的盈利空间。

二是管理销售价格，帮库存商品加买保险。企业的运作一般是长期连续的行为，但产成品的价格会随着市场的波动有较大变化。以生产周期较长的企业来说，虽然在一开始安排生产计划时有利可图，但等到商品生产出来，如果遇到产成品价格跌落，反而会造成企业亏损，或者是行情大好的时候，商品不可能一夕之间生产出来，对应这两种情境都可以透过买入看跌期权锁定产成品的最低销售价格，从而保障企业获利。购买看跌期权相当于对商品价格买入一个保险，如果后市价格下跌则行权，如果后市价格上涨则放弃行权，商品在市场上以较高的价格出货。

例如，某铜加工厂约有库存100吨，当时铜价为40000元/吨，为规避铜库存下跌的风险，购买一个月40000元/吨的看跌期权，而铜价果然受到市场不景气的影响，一路下滑至33000元/吨，如果不采取任何措施，库存跌价损失将高达货物价值的17%。还好企业当时购买了看跌期权，当铜价发生大跌时，看跌期权价值增加为100吨×(40000-33000)元/吨=700000元，看跌期权的价值增加弥补了库存跌价的损失，整体价值锁定在当初买入的看跌期权行权价40000元/吨。那么万一铜价不跌呢？虽然亏损了期初的权利金，企业可以放弃行权，到市场上以较高的价格出售铜，利润率反而因铜价的上涨而提升。

图为买入看跌期权损益

三是调节原材料库存，活化资金使用效率。为了维持企业的正常运作，企业必须建立基本的原料库存。假如企业认为原材料价格持续上涨，传统的做法是动用资金去建立大量的库存，此举不旦占用大量的营运现金，万一预测错误，库存将会造成跌价损失。如果改用买进商品看涨期权，只要支付少量的权利金，除了减少动用资金外，如果行情判断错误，可以放弃行权而不必承担跌价的风险。

四是为抵押仓单买保险，增加贷款成数。企业为了资金调度，可以将仓单质押给银行，透过质押方式换取现金，但银行担忧抵押品的价格风险，最多只能抵押大约50%价值的现金。如果透过买入看跌期权来保护仓单价格，以国外的实际经验来说，借由看跌期权的保险作用控制了抵押品的风险，银行更有意愿提高贷款成数。如此一来，企业除了可以抵押更多现金来缓解资金流紧张的困境外，又帮仓单加买了价格保险。

五是利用库存商品，创造现金增值。企业的库存放在仓库，除了需要支付仓储费用和利息支出外，在库存尚未销售出去前并无其他收入。仓单增值业务便是针对这样的情境，提供企业客户活化仓单资产的功能，除了可以带来稳定的现金收入外，如果产成品的价格上涨，还可以按照预设的上限价格卖出。仓单增值业务的原理是，将未来预期的利润空间转化成目前的现金收入，通常在企业预期价格走势平缓时，可透过这项增值服务减少仓储和利息支出的耗损。

六是低价预购，等待商品价格下跌的过程增加收益。一般位于产业链下游的企业，产成品售价直接面对激烈竞争的市场,不易转嫁上涨的成本，因此在原材料价格下跌的环境中，会倾向多建立一些原材料的库存以备企业生产所需。借由场外衍生品市场，企业可以事先设定采购原材料的数量、时间、品种，一旦原材料的价格跌至设定的执行价格之下，便依照期初设定的条件买进原材料作为库存，如果期权到期时，原材料价格不跌，则可以收取期权费用增加现金流入。

图为企业采购销售流程的期权运用

  C 场外期权帮助企业创新盈利模式

我们发现，运用场外期权除了满足企业套期保值外，还可以运用场外期权创新企业运营模式：
一是与上游客户签订保价协议。为了稳定与上游企业的合作关系，企业承诺在未来一段时间内，当商品价格下跌时，愿意以约定价格向供货商进货，当商品价格上涨时则改用市价向供货商采购。如此一来，企业承担着商品价格下跌时，无法低价进货的风险，必须通过运用场外期权来贴补收益（买看跌期权）。

二是与下游客户签订保价协议。为了稳定与下游工厂的合作关系，企业承诺在未来一段时间内，当商品价格上涨时，愿意以约定价格供货给下游厂商，而当商品价格下跌时则改用市价出货。在这个协议中，企业承担着商品价格上涨时，必须以低价出货的风险，因此必须通过买看涨期权来规避市场风险。

三是参与投标案规避原材料价格上涨。国内某些行业的业务承包，采用招投标的形式来决定交易方式。比如建筑业、玩具厂商，当企业参与投标案时承担的风险，除了中标概率外，还有中标后需要采购的原材料价格的波动，如果不事先备料，万一中标后原材料价格上涨可能让企业白做工。如果事前做好避险，万一没有得标，反而让企业暴露在风险敞口，避险与不避险都是个问题，此时如果采用场外期权的组合交易来套期保值，就可以轻轻松松为企业解决这个问题。

四是扩大运营规模的保值策略。企业的运营模式已经稳定，不管是客户开发或是获利率都已经掌控，虽然想扩大经营但又怕商品价格大跌，尤其是从国外进口的原材料，必须经过一两个月的海运船期，这段时间原材料价格的变动可真不小。利用期货套期保值虽然规避了价格风险，同时也放弃了商品价格上涨的好处，如果改用场外期权虽然得付出权利金，却同时享有价格上涨或下跌带来的好处，可以让企业放心大胆地扩充业务。

D 善用场外期权可为企业保驾护航

利用期权套期保值可以规避市场风险，但不必放弃收益。对企业来说，操作期权比期货来得更为便利，但是运用期权转移风险最大的缺点就是必须支付权利金，尤其在商品价格大幅振荡的情况下，期权费用更是逐步提高，在企业营业利率不佳的情况下，实在很难再掏腰包来买保险。

还好场外期权的灵活交易特性，可以依照客户的风险偏好重新组合设计，这也是欧美国家衍生品市场发展、场外业务远远大于场内业务的主要原因，欧美企业虽然可以很熟练地将期权结合在现货的销售及采购环节中，但是如何透过量身定制的组合交易来降低期权费用，一直都是场外衍生品市场发展的主轴。

反观国内，由于企业对衍生品市场和风险管理的认知还不够充分，在缺乏专业人才、专业团队等背景下，企业风险管理水平较为薄弱，企业的运营只能靠天吃饭，一旦商品价格遭遇大幅跌落的恶劣环境，企业只能束手无策。

根据欧美衍生品市场的发展经验，由于每个企业的需求不同，场外期权大都由企业的需求倒逼着金融机构设计解决方案，因此交易方案及组合策略变得多元化。正如诺贝尔经济学奖得主罗伯特·莫顿所言：没有任何一种方法能够把经济所有的风险都处理好。但是我们真正能做到的、有效率的就是把风险进行转移，转移到真正能承担风险的个体上。衍生品市场能够让实体经济风险处理得更好，当然它们不能承担风险，但是会把风险承担转移到其他个体上。

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